Ở một bức tranh khác, một căn hộ 70 m² ở Kiến Hưng, phía tây nam Hà Nội, cuối năm 2025 được rao 4,4 tỷ đồng, đến tháng 8/2026 được rao 2,8 tỷ và vẫn chưa có người mua. Giao dịch toàn quốc quý II chỉ còn 100 nghìn, bằng 63,7% cùng kỳ năm ngoái.

Có lẽ chúng ta thấy khó mà hai bức tranh ấy đều có thể đúng.

Tuy nhiên đó là điều đang xảy ra trong thị trường BĐS hiện nay. Bài viết này sẽ phân tích thị trường BĐS của Việt Nam hiện nay, qua đó hi vọng bạn có thể hiểu được cách thị trường đang vận hành.

Trong chu kì gần nhất, thị trường gặp nút thắt về pháp lý và nguồn cung. Khi khó khăn, Ngân hàng Nhà nước đã cắt lãi suất như năm 2023. Nhưng đến năm 2026 thì các giải pháp có vẻ như đã hết hiệu lực.

Tôi cho rằng thị trường nhà ở đã đi qua đỉnh thanh khoản vào cuối 2025 và đang bước vào một pha điều chỉnh kéo dài một đến hai năm. Còn quá sớm để coi là khủng hoảng, nhưng cũng sẽ không phải điều chỉnh kỹ thuật thông thường. Nút thắt mới nằm ở phía cầu chứ không còn ở phía cung, và chính sách tiền tệ hiện nay khó còn khả năng mở được.

Bài viết này đi qua 5 phần:

1. Ba năm tiền rẻ, và ai thực sự là người mua

2. Vì sao lãi suất không thể giảm như năm 2023

3. Đi tìm người mua cuối cùng ở mức giá hiện tại

4. Vì sao giá BĐS vẫn tăng trong nhiều báo cáo

5. Ai đang giữ quả bóng nợ

   Thanks for reading! Subscribe for free to receive new posts and support my work.

1. Ba năm tiền rẻ, và ai thực sự là người mua

Đầu năm 2023, sau cú sốc trái phiếu Tân Hoàng Minh và Vạn Thịnh Phát, Ngân hàng Nhà nước cắt lãi suất điều hành bốn lần trong một năm, từ 6% xuống 4,5%, trong khi pháp lý dự án vẫn tắc. Hà Nội chỉ mở bán khoảng mười nghìn căn hộ, thấp nhất trong một thập kỷ.

Ba yếu tố cùng gặp nhau thời điểm đó: tiền rẻ trở lại, nguồn cung cạn kiệt, và niềm tin rằng đất ở Việt Nam chỉ có lên. Giá căn hộ sơ cấp Hà Nội theo CBRE, sau đó đi từ 47 triệu đồng mỗi mét vuông cuối 2022 lên 91 triệu vào quý III/2025, gần gấp đôi trong chưa đầy ba năm.

Nguồn: Bộ Xây dựng.

Nhưng ai là người mua? Câu trả lời nằm ở giá thuê nhà. Từ 2023 đến 2024, giá căn hộ Hà Nội tăng khoảng 59% trong khi giá thuê chỉ tăng khoảng 4%, và lợi suất cho thuê rơi từ 4% xuống 2,8%. Khi giá tăng mà tiền thuê đứng yên thì người ta không còn mua vì giá trị sử dụng nữa, họ mua vì đầu cơ với kỳ vọng giá sẽ còn tiếp tục lên.

Người mua chủ động của giai đoạn ấy, tức người đặt ra mức giá cho cả thị trường, là những nhà đầu cơ dùng đòn bẩy với mức lãi suất ưu đãi 6–8%.

Nguồn: CBRE, Batdongsan.com.vn, Cục Thống kê. Quy về 2019 = 100.

Cụ thể hơn về tín dụng, năm 2025, tín dụng bất động sản tăng khoảng 36%, gần gấp đôi mức tăng chung của nền kinh tế, nhưng phần tăng nhanh nhất là tín dụng từ chủ đầu tư chứ không phải đa phần từ người đi mua nhà. Dòng vốn rẻ đi vào quỹ đất, nộp tiền sử dụng đất, xây dựng dự án, đi vào phía cung chứ không hoàn toàn tập trung ở phía cầu.

Đến cuối 2025, thị trường đứng trên ba động lực là tiền rẻ, thiếu cung và kỳ vọng. Nhưng chỉ trong vòng một năm sau đó, bức tranh đã thay đổi hoàn toàn.

2. Vì sao lãi suất không thể giảm như năm 2023

Đầu 2026, những người vay mua nhà năm 2023–2024 lần lượt hết kỳ ưu đãi, và lãi thả nổi phổ biến 12–14%.

Với lợi suất cho thuê 2,8%, người nắm giữ căn hộ bằng vốn vay lỗ khoảng 10 điểm phần trăm mỗi năm nếu giá của BĐS không tăng.

Câu hỏi tự nhiên là vì sao Ngân hàng Nhà nước không cắt lãi suất như năm 2023. Câu trả lời nằm ở ba ổ khóa đang siết chặt, là hệ quả của một nền kinh tế đang chạy rất nhanh.

Ổ khóa thứ nhất là lạm phát: CPI bình quân nửa đầu năm 4,38% sát mục tiêu cả năm là khoảng 4,5%. Năm 2023 lạm phát chỉ ở quanh mức 3%.

Ổ khóa thứ hai là thanh khoản của hệ thống ngân hàng: đến cuối tháng 7, tín dụng tăng 9% nhưng huy động chỉ tăng 5,75%, và tỷ lệ cho vay trên huy động toàn hệ thống đã trên 100%. Cùng lúc, Kho bạc phải phát hành 500 nghìn tỷ đồng trái phiếu Chính phủ trong năm để tài trợ đầu tư công, mà người mua chính vẫn là ngân hàng. Cả tín dụng lẫn vốn ngân sách đang bị kéo về một chương trình đầu tư rất lớn để chạy mục tiêu tăng trưởng 10%, do vậy hệ thống ngân hàng phải trả một lãi suất huy động cao hơn.

Ổ khóa thứ ba là cán cân đối ngoại hối. Bảy tháng đầu 2026 Việt Nam nhập siêu 20,5 tỷ USD, sau nhiều năm liên tục xuất siêu; dự trữ ngoại hối còn 87,6 tỷ USD, dưới ngưỡng an toàn ba tháng nhập khẩu; tỷ giá trung tâm lập đỉnh lịch sử 25.598 đồng mỗi USD ngày 19/8. Khi dự trữ mỏng, giữ được đồng tiền hay không phụ thuộc vào chênh lệch lãi suất.

Ngày 13/8, trong buổi họp với Chính phủ, thậm chí SBV còn cho rằng rằng dư địa nới lỏng sắp tới là rất hạn chế.

Nguồn: Cục Thống kê, Ngân hàng Nhà nước, tổng hợp của Vietstock.

Đây là điều mà các độc giả có lẽ cần hết sức để ý.

Bấy lâu chúng ta vẫn nhầm tăng trưởng kinh tế sẽ đi kèm tăng giá của BĐS. Tuy nhiên tăng trưởng cao lần này lại là lý do chính để lãi suất không thể giảm.

3. Đi tìm người mua cuối cùng

Một nguyên tắc trong đầu tư là chỉ nên mua một thứ khi biết ai sẽ mua lại nó từ mình. Chúng ta hãy cùng thử áp nguyên tắc ấy vào một BĐS là căn hộ Hà Nội ở mức giá hiện tại.

Theo số liệu từ Tổng cục Thống kê, một hộ gia đình tại Hà Nội trung bình có thu nhập khoảng 28,5tr/tháng, tức 342 triệu/năm (3,4 người). Một căn hộ thứ cấp 65 m² có giá 60tr/m2, có giá 3,9 tỷ đồng, tức bằng 11 năm thu nhập nếu không chi tiêu gì.

Một căn mở bán mới ở mức 95 triệu đồng mỗi mét vuông theo CBRE là 6,2 tỷ, tức 18 năm.

Theo Numbeo, tỷ số giá nhà trên thu nhập của Hà Nội ở quanh mức 17 lần trong giai đoạn từ 2019 đến 2023, tăng lên mức 24,7 vào 2025, và 35,8 hiện nay. Ngang mức của Bangkok 37 lần, Manila và Hong Kong cùng 36,7 lần.

Tuy nhiên từ năm 2023 tới nay, Hong Kong lùi từ mốc 44,9, Manila và TP.HCM gần như đứng yên, Seoul hạ từ 30,8 về 29,2, còn Bangkok tăng 5,5 điểm, không thành phố nào tăng nhanh như Hà Nội. Hong Kong, để đạt ngưỡng hiện tại cũng đã phải trải qua mấy chục năm khan hiếm đất thật sự.

Giả sử, mỗi hộ gia đình vay 70% giá trị và trả đều trong 20 năm ở lãi thả nổi 13%, mức phổ biến sau khi hết kỳ ưu đãi, thì mỗi tháng phải trả 32 triệu đồng cho căn thứ cấp và 51 triệu cho căn sơ cấp. Với hộ trung bình kiếm 28,5 triệu, hai con số ấy là 112% và 178% thu nhập.

Nếu tính nhóm 20% thu nhập cao nhất, trung bình thu nhập khoảng 56 triệu một tháng, một căn thứ cấp chiếm 57% thu nhập. Căn sơ cấp chiếm tới 90%, tức gần như toàn bộ thu nhập của một hộ khá giả.

Như vậy có lẽ giá một BĐS tại Hà nội có vẻ đã ở mức ngoài tầm với với đa số người dân.

Nguồn: CBRE, Savills, Cục Thống kê. Phần tính trả góp là của tôi, giả định vay 70% và trả đều trong 20 năm.

Vậy ba năm qua ai là người mua BĐS? Như đã trả lời ở trên, là những nhà đầu cơ với nguồn vốn rẻ.

Tuy nhiên trong giai đoạn này, phép tính của các nhà đầu cơ đã phải thay đổi. Năm 2024, giá BĐS nhà ở tăng 24% còn chi phí vốn 8%, tức lãi 19% mỗi năm trước khi tính đòn bẩy. Năm 2026, giá thứ cấp giảm 2–3% mỗi quý còn chi phí vốn 13%, tức lỗ 19 điểm.

Để cho người mua để ở, với nhu cầu thật xuất hiện, có lẽ một trong ba điều phải xảy ra: giá thực giảm 15–25%, lãi thả nổi giảm 3–4 điểm, hoặc thu nhập tăng 50%.

Lãi suất đang bị khóa, thu nhập trung bình tại Việt Nam tăng 10% một năm sẽ cần tới 4- 5 năm, còn lại là giá BĐS. Khi hai biến số không thể điều chỉnh, giá BĐS phải làm gần hết phần việc còn lại, là điều chỉnh về mức hợp lí, và điều đó đang xảy ra.

4. Vì sao giá BĐS vẫn tăng trong nhiều báo cáo

Nếu người mua cuối cùng không còn, vì sao báo cáo quý vẫn ghi giá sơ cấp Hà Nội tăng 12%? Có ba lý do chính:

Thứ nhất là cơ cấu: toàn bộ nguồn cung sơ cấp Hà Nội quý II, toàn bộ có giá trên 70 triệu đồng mỗi mét vuông và hơn 60% là hạng A, nên bình quân gia quyền theo cung mới đương nhiên tăng.

Thứ hai là định nghĩa: các báo cáo đưa ra bốn con số cho cùng một quý, từ 95 -123tr/m2, tất cả đều là giá chào bán từ Chủ đầu tư.

Thứ ba, giá niêm yết có thể không đổi nhưng mức giá thực tế đã thay đổi. Nhiều chương trình đã được các Chủ đầu tư đưa ra như chiết khấu 20–30% cho thanh toán sớm, hỗ trợ lãi suất 0% trong 24 đến 30 tháng, và chỉ thu 10–20% cho đến khi nhận nhà. Một căn niêm yết 100 nhưng bán kèm gói không lãi 30 tháng và chiết khấu 15% có giá trị hiện tại khoảng 75 đến 80.

Nguồn: CBRE, Savills, One Mount, Cushman & Wakefield.

5. Ai giữ quả bóng nợ

Khi giá quay đầu, thiệt hại không rơi đều lên tất cả thị trường, mà đi theo chu kỳ nợ. Ai vay nhiều nhất và đến hạn sớm nhất sẽ là người chịu thiệt hại trước tiên. Mọi cuộc giảm đòn bẩy đều đi theo một bản đồ nợ riêng biệt.

Tại 12 ngân hàng niêm yết, cho vay kinh doanh bất động sản tăng 21% trong nửa đầu năm, còn cho vay mua nhà, theo SSI, đang chững lại dù ngân hàng vẫn dư room; nghĩa là chủ đầu tư đang vay thêm để giữ rổ hàng tồn kho, và trả lãi, còn người mua thì đã dừng lại việc sử dụng đòn bẩy.

Nửa cuối 2026 lại có khoảng 60 nghìn tỷ đồng trái phiếu bất động sản đáo hạn, trong đó 40% thuộc những doanh nghiệp từng chậm trả hoặc gia hạn năm 2023–2024. Còn ở ngân hàng, lợi nhuận quý II lập đỉnh nhưng nợ nhóm 2 đã tăng từ 1,2% lên 1,45%.

Lợi nhuận là lagging indicator của chu kỳ tín dụng còn nợ nhóm 2 là leading indicator của nợ xấu, nên tôi cho rằng, có lẽ chúng ta đang bắt đầu một con dốc đầy khó khăn trước mắt.

Trong vòng xoáy, những người chịu thiệt hại đầu tiên sẽ là những nhà đầu tư cá nhân dùng đòn bẩy, sau đó tới chủ đầu tư nhỏ và vừa, những ngân hàng tập trung bất động sản, rồi trái chủ cá nhân. Hàn Quốc 2022–2023 có lẽ là bức tranh tương đồng nhất với thị trường BĐS hiện nay, nơi giá giao dịch thực giảm 15–25% trong khoảng một năm sau khi lãi suất tăng 300 điểm cơ bản.

Nguồn: CBRE, DKRA, Savills, JLL, Bộ Xây dựng.

Nhiều ý kiến ở góc độ lạc quan cho rằng, thu nhập danh nghĩa tại Việt Nam đang tăng 9–11% một năm, nên ba năm nữa thu nhập tăng 35%, tương đương giá giảm 26% mà không cần giá giảm.

Thị trường Việt Nam xưa nay vẫn điều chỉnh bằng thời gian chứ không bằng giá; và Nhà nước thì muốn tăng trưởng 10% nên sẽ làm mọi thứ để đỡ thị trường.

Ý tưởng đó hợp lí về mặt lý thuyết, nhưng thời gian thì không phù hợp. Lãi thả nổi đã bắt đầu tác động lập tức tới túi tiền và thanh khoản của một số Nhà đầu cơ, trong khi thu nhập thì tích lũy dần.

Thị trường trong ngắn hạn bị ảnh hưởng trực tiếp từ người mua/bán chủ động, mà vốn rất nhạy với dòng tiền trong ngắn hạn. Về chính sách, như đã nói chúng ta vẫn đang bị tắc ở lãi suất, và kênh tín dụng.

Lời kết

Như vậy tổng kết lại, thị trường BĐS Việt Nam đã tháo được nút thắt pháp lý và nguồn cung của ba năm trước, để rồi đụng phải một nút thắt cũ hơn và khó hơn, là người mua nhà không thể có khả năng chi trả với mức giá hiện tại.

Trong khi đó, lãi suất thì không thể giảm hơn vì lạm phát đã sát trần, ngân hàng đang thiếu vốn và tỷ giá. Giá BĐS có lẽ sẽ phải làm phần việc mà lãi suất không thể làm. Một nhịp điều chỉnh về giá sẽ là cần thiết, và chúng ta cùng quan sát xem hệ thống sẽ thích ứng như thế nào.

Một pha điều chỉnh giá của BĐS nhà ở cũng là cơ hội để sửa một biến số cốt lõi đó là là chi phí đất. Khi tiền sử dụng đất chiếm 50–60% chi phí một dự án thì chỉ phân khúc cao cấp mới có lãi.

Nếu chúng ta chỉ chờ pha này qua đi bằng một đợt tiền rẻ nữa, thì có lẽ ba năm sau sẽ lại có một bài viết giống hệt bài này, chỉ khác ở chỗ mọi con số đều lớn hơn.

Bài viết mang tính chia sẻ, không phải lời khuyên đầu tư.

Bạn có bao giờ quay lại kiểm tra xem những con số ấy đúng được bao nhiêu không? Tôi đoán là chưa. Mà thật ra, có lẽ sẽ rất ít người làm việc đó.

Nếu chúng ta chịu khó nhìn lại, e rằng sẽ nhận về nhiều thất vọng, bởi chẳng mấy dự đoán trong số đó trở thành sự thật. Vì những người làm báo cáo kém cỏi chăng? Không phải. Họ được đào tạo bài bản, có dữ liệu, có mô hình, có cả một bộ máy phân tích phía sau. Nguyên nhân nằm ở chỗ khác, đó là thị trường trong ngắn hạn vốn dĩ không phải một thứ có thể dự báo một cách đáng tin cậy như chúng ta vẫn nghĩ.

Nhưng điều thú vị hơn, và cũng là điều tôi muốn nói với bạn trong bài viết này, lại nằm ở một câu nghe chừng rất ngược đời, rằng bạn không cần dự báo đúng để kiếm tiền từ thị trường.

Vô lý quá phải không? Bởi chúng ta lớn lên với niềm tin rằng đầu tư giỏi nghĩa là nhìn trước được tương lai, biết đáy ở đâu, đỉnh ở đâu, năm sau ngành nào dẫn sóng. Cả một ngành công nghiệp bình luận tài chính được dựng lên trên niềm tin ấy.

Vậy nhưng, nếu chịu khó quan sát những người thực sự tồn tại lâu và kiếm được tiền một cách bền vững, bạn sẽ nhận ra một bí mật, đó là họ đang chơi một trò chơi khác hẳn với trò chơi mà số đông vẫn nghĩ.

Trong bài viết này, tôi muốn cùng bạn đi qua bốn chặng.

• Trước hết là câu hỏi vì sao dự báo thị trường gần như bất khả thi, đến mức ngay cả khi đoán đúng sự kiện, người ta vẫn có thể thua lỗ.

• Tiếp đó là cơ sở toán học của việc lợi nhuận không đến từ tỷ lệ đoán đúng, mà đến từ mức lời khi đúng và mức lỗ khi sai.

• Chặng thứ ba dành cho những yếu tố thực sự quyết định kết quả đầu tư dài hạn, và may mắn thay, chúng đều nằm trong tầm tay của mỗi chúng ta.

• Và cuối cùng, nếu không phải để dự đoán, thì rốt cuộc chúng ta phân tích để làm gì?

  Subscribe now

1. Trò chơi mà cả những người giỏi nhất cũng thua

Hãy bắt đầu bằng một sự thật không mấy dễ chịu, đó là những người có nhiều thông tin nhất, nhiều nguồn lực nhất, vẫn dự báo thị trường sai một cách đều đặn.

Các chiến lược gia Phố Wall, những người được trả lương hàng triệu đô để mỗi năm đưa ra một con số cho S&P 500, có thành tích mà nếu được chấm điểm nghiêm túc qua nhiều thập kỷ, thì không khá hơn bao nhiêu so với việc lấy mức tăng trung bình lịch sử cộng vào con số hiện tại.

Năm 2008, mấy ai nhìn thấy trước mức sụt giảm của cuộc khủng hoảng kinh tế? Năm 2023, phần lớn các chuyên gia dự báo một năm ảm đạm vì nỗi lo suy thoái, và thị trường Mỹ đáp lại bằng mức tăng hơn 20%.

Ở Việt Nam, câu chuyện cũng chẳng khác là bao. Mấy ai dự báo được VN-Index mất gần một nửa giá trị trong năm 2022? Trong số rất ít người tỏ ra thận trọng từ trước, chúng ta cũng không có cách nào phân biệt được ai đúng nhờ phân tích và ai đúng nhờ may mắn, bởi một lời cảnh báo được lặp lại trong nhiều năm thì thế nào cũng có lúc trùng với một đợt sụt giảm.

Đến đây, tôi muốn mời bạn cùng làm một thí nghiệm nhỏ trong tưởng tượng. Hãy hình dung vào đầu tháng 3 năm 2020, có ai đó nói trước với bạn một cách chính xác rằng một đại dịch toàn cầu sắp bùng phát, kinh tế thế giới sẽ đóng băng, hàng chục triệu người sẽ mất việc trong vài tháng tới. Với thông tin hoàn hảo đến vậy, bạn sẽ làm gì?

Gần như chắc chắn bạn sẽ bán hết cổ phiếu. Và cũng gần như chắc chắn, bạn sẽ đứng ngoài nhìn một trong những nhịp tăng mạnh nhất lịch sử khởi động ngay giữa lúc tin tức còn đang tồi tệ nhất.

Đoán đúng sự kiện mà vẫn thua. Tại sao lại như thế? Bởi thị trường không chỉ phản ánh một sự kiện đơn lẻ theo một logic tuyến tính thông thường. Nó phản ánh khoảng cách giữa sự kiện và những gì đã được kỳ vọng từ trước, cộng thêm dòng tiền, tổng hòa tâm lý của hàng triệu nhà đầu tư, và vô số vòng phản hồi mà không một mô hình nào bao quát nổi.

Vậy phải chăng chúng ta nên kết luận rằng đầu tư hóa ra chỉ là trò may rủi? Không phải vậy. Chính từ điểm này, câu chuyện mới bắt đầu trở nên đáng suy nghĩ hơn.

2. Cơ sở toán học của việc đúng bao nhiêu lần không quan trọng bằng thắng bao nhiêu tiền

Có một câu hỏi tôi thích đặt ra cho những người mới bước vào thị trường, đó là giữa một nhà đầu tư đoán đúng bốn phần mười số lần và một nhà đầu tư đoán đúng bảy phần mười số lần, ai là người kiếm được nhiều tiền hơn? Đa số chọn người thứ hai mà không mấy đắn đo. Có lẽ bạn cũng vừa chọn như vậy? Thế nhưng, câu trả lời đúng phải là chưa đủ dữ kiện.

Kết quả đầu tư chưa bao giờ là hàm số của tỷ lệ dự đoán đúng. Một người đúng 4 trên 10 lần, nhưng mỗi lần đúng thu được lợi nhuận gấp ba lần mỗi lần thua lỗ, sẽ giàu lên đều đặn theo năm tháng.

Người còn lại đúng 7 lần, nhưng thỉnh thoảng lại để một khoản lỗ nuốt trọn thành quả của mười lần thắng, sẽ luôn thua lỗ, trong khi vẫn hoàn toàn có thể tự hào về khả năng phán đoán của mình.

Những nhà đầu tư lớn hiểu điều này bằng xương máu. George Soros từng nói, đại ý, rằng chuyện đúng hay sai không phải điều quan trọng; điều quan trọng là kiếm được bao nhiêu khi đúng và mất bao nhiêu khi sai.

‘It’s not whether you’re right or wrong, but how much money you make when you’re right and how much you lose when you’re wrong’ - George Soros

Stanley Druckenmiller, người cộng sự lâu năm của ông, kể lại rằng bài học lớn nhất ông học được từ Soros là khi có niềm tin đủ lớn và lợi thế đủ rõ thì phải dám đặt cược cho xứng đáng, còn trong phần lớn quãng thời gian còn lại, việc cần làm là giữ cho mọi khoản thua đều nhỏ.

Peter Lynch có một cách nói khác, nhưng cùng bản chất. Người quản lý quỹ Magellan huyền thoại với mức sinh lời khoảng 29%/năm trong suốt mười ba năm đã nói: “Trong nghề này, nếu bạn giỏi, bạn đúng sáu lần trên mười. Bạn sẽ không bao giờ đúng được chín lần trên mười.”

Bí quyết của ông không nằm ở tỷ lệ đúng cao hơn người khác, mà nằm ở chỗ những cổ phiếu đúng của ông có thể tăng năm lần, mười lần, trong khi những cổ phiếu sai nhiều nhất cũng chỉ có thể mất một phần vốn, và ông hiếm khi để chúng đi xa đến thế.

Giới đầu tư gọi hiện tượng này là hiệu ứng Babe Ruth, theo tên huyền thoại bóng chày từng đồng thời giữ kỷ lục về số cú đánh ghi điểm lẫn số lần đánh trượt.

Trong các quỹ đầu tư mạo hiểm, hiệu ứng ấy còn hiện ra dưới dạng cực đoan hơn rất nhiều, khi phần lớn các khoản đầu tư mất trắng, nhưng một vài khoản thắng lớn đủ sức gánh cả danh mục và tạo ra mức sinh lời vượt trội. Những nhà đầu tư mạo hiểm giỏi nhất chưa bao giờ là những người ít sai nhất, mà là những người trả giá rẻ nhất cho các sai lầm và thu về nhiều nhất từ những lần đúng.

Nào, đến đây thì bạn đã đồng ý với tôi chưa? Bạn không kiểm soát một cách chắc chắn được việc mình đúng hay sai trong từng lần cụ thể. Nhưng có một tin vui, đó là bạn kiểm soát được gần như trọn vẹn cái giá phải trả cho mỗi lần sai.

3. Những thứ quyết định kết quả, chúng đều nằm trong tay bạn

Nếu dự báo không phải yếu tố quyết định, vậy điều gì mới quyết định kết quả của một nhà đầu tư? Theo quan sát của tôi, có bốn thứ, và thứ tự của chúng cũng quan trọng không kém.

Thứ nhất, đó là sống sót. Có lẽ câu trả lời này sẽ làm bạn thất vọng. Sống sót ư? Tầm thường vậy sao? Nhưng trong câu trả lời rất bình thường này có một bí mật, đó là lãi kép chỉ làm việc cho những ai còn ở lại trong cuộc chơi, nên đây là điều kiện mà mọi thứ khác phải phụ thuộc vào.

Một khoản lỗ 50% đòi hỏi mức lãi 100% chỉ để trở về điểm xuất phát, và phép toán bất đối xứng ấy giải thích vì sao những nhà đầu tư lão luyện thường ám ảnh với việc tránh thua lỗ lớn hơn là săn tìm lợi nhuận lớn. Thứ giết chết nhà đầu tư chưa bao giờ là việc đoán sai xu hướng; đó là đòn bẩy quá mức, là dồn cả gia sản vào một cổ phiếu, là dùng margin giữa một thị trường đang rơi.

Thứ hai, đó là cách chúng ta phản ứng. Những nghiên cứu về khoảng cách giữa lợi suất của quỹ đầu tư và lợi suất mà nhà đầu tư trong chính quỹ đó nhận được cho thấy một điều lặp đi lặp lại qua nhiều thị trường và nhiều thời kỳ, rằng nhà đầu tư trung bình nhận về ít hơn đáng kể so với tài sản họ nắm giữ, thường là vài điểm phần trăm mỗi năm, chỉ vì họ có xu hướng mua sau khi giá đã tăng và bán sau khi giá đã giảm.

Peter Lynch từng chua chát nhận xét rằng số tiền nhà đầu tư đánh mất trong lúc chuẩn bị đón các đợt điều chỉnh còn lớn hơn số tiền mất trong chính những đợt điều chỉnh ấy.

Thứ ba, đó là phân bổ tài sản và thời gian nắm giữ. Tỷ trọng giữa cổ phiếu, trái phiếu và tiền mặt trong tổng tài sản, cùng với khả năng giữ vững cấu trúc đó qua các chu kỳ thăng trầm, giải thích phần lớn kết quả dài hạn của một nhà đầu tư, nhiều hơn hẳn so với việc chọn đúng mã hay canh đúng thời điểm.

Người kiên nhẫn mua đều đặn một danh mục hợp lý suốt mười lăm năm, kể cả khi việc mua rơi vào những thời điểm tệ nhất, gần như luôn vượt qua người liên tục nhảy ra nhảy vào để né các nhịp giảm. Vì sao vậy? Vì người thứ hai chắc chắn sẽ bỏ lỡ một vài trong số những phiên tăng mạnh nhất, vốn thường xuất hiện ngay sát cạnh những phiên giảm sâu nhất.

Và chỉ đến vị trí thứ tư mới là kỹ năng chọn tài sản tốt với giá hợp lý. Kỹ năng ấy có giá trị thật sự, tôi không hề phủ nhận. Nhưng nó đứng sau ba điều kể trên, bởi một người chọn cổ phiếu ở mức trung bình mà giữ được kỷ luật với ba điều đầu tiên sẽ đi xa hơn một người chọn cổ phiếu giỏi nhưng dùng đòn bẩy, hoảng loạn ở đáy và đặt cược tất cả vào một ý tưởng duy nhất.

Bạn có nhận ra điểm chung của cả bốn yếu tố này không? Không thứ nào trong số chúng đòi hỏi bạn phải biết trước thị trường sẽ đi về đâu. Tất cả đều là những quyết định về cấu trúc và kỷ luật, được đưa ra từ trước, trong những lúc đầu óc và tâm trí chúng ta còn bình tĩnh.

4. Vậy phân tích để làm gì?

Đọc đến đây, có lẽ bạn sẽ thắc mắc rằng nếu không cần đoán đúng, vậy việc đọc báo cáo tài chính, nghiên cứu ngành, theo dõi vĩ mô còn ý nghĩa gì, và liệu có thể bỏ qua hết được không? Câu trả lời là không. Nhưng chúng ta cần định nghĩa lại mục đích của việc phân tích, rằng phân tích không phải để dự đoán, mà để định vị.

Howard Marks có một ý mà tôi rất tâm đắc, đại khái rằng ta không thể dự đoán, nhưng ta có thể chuẩn bị. Người lái xe cẩn thận không hề biết trước tai nạn sẽ xảy ra ở ngã tư nào; anh ta chỉ thắt dây an toàn, giữ khoảng cách và giảm tốc khi trời đổ mưa.

Nhà đầu tư giỏi làm điều tương tự với danh mục của mình. Thay vì cố đoán đỉnh đoán đáy, họ đọc điều kiện của thị trường, xem định giá đang rẻ hay đắt, tâm lý xung quanh đang hưng phấn hay sợ hãi, tín dụng đang dễ dãi hay thắt chặt, rồi điều chỉnh mức độ phòng thủ của danh mục theo những điều kiện ấy.

Khi giá rẻ và xung quanh toàn tiếng thở dài, họ tăng dần vị thế; khi giá đắt và ai cũng hào hứng kể chuyện làm giàu, họ lùi lại. Không phải vì họ biết điều gì sắp xảy ra, mà vì họ hiểu cái giá phải trả cho việc sai vào lúc này đang cao hay thấp.

Phân tích còn nhằm trả lời một câu hỏi nữa, lặng lẽ hơn nhưng quan trọng không kém, đó là chúng ta đang trả mức giá nào cho kịch bản nào. Khi bạn mua một cổ phiếu ở mức định giá đã phản ánh kỳ vọng tăng trưởng ba mươi phần trăm mỗi năm, bạn cần mọi thứ diễn ra gần như hoàn hảo mới không mất tiền. Còn khi bạn mua ở mức định giá phản ánh kỳ vọng gần bằng không, bạn có thể sai kha khá mà vẫn bình yên.

Biên an toàn, khái niệm tưởng như cũ kỹ của Benjamin Graham, thực chất là một cách thừa nhận đầy khiêm tốn rằng mình sẽ còn sai nhiều lần nữa, và vì thế phải mua ở mức giá mà những sai lầm ấy không thể gây chết người.

Nhìn theo góc độ này, phân tích giỏi có lẽ không phải là tạo ra những dự báo chính xác hơn. Nó tạo ra những vị thế mà ở đó, bạn không cần dự báo chính xác vẫn có thể nhận về kết quả tốt.

Lời kết

Có lẽ, nhà đầu tư thành công không phải là người trả lời giỏi câu hỏi “thị trường sẽ đi về đâu”, mà là người đã không còn quá quan trọng câu trả lời ấy nữa. Thay vào đó, có những câu hỏi khác mà bạn nên thực sự có cho mình một câu trả lời rõ ràng.

Thay vì hỏi VN-Index cuối năm sẽ ở bao nhiêu điểm, hãy hỏi xem danh mục của mình chịu đựng được kịch bản xấu đến mức nào mà mình vẫn ngủ ngon và không bị buộc phải bán?

Thay vì hỏi cổ phiếu này có tăng hay không, hãy hỏi xem nếu mình đúng thì được bao nhiêu, nếu sai thì mất bao nhiêu, và mình sẽ nhận ra mình đã sai nhờ vào dấu hiệu nào?

Thay vì hỏi bao giờ nên quay lại thị trường, hãy hỏi xem kỷ luật giải ngân nào sẽ giúp mình mua đều đặn mà không phụ thuộc vào cảm xúc của từng tuần?

Những câu hỏi này kém hấp dẫn hơn hẳn chuyện bàn luận đỉnh đáy. Chúng không giúp chúng ta tỏa sáng trong các cuộc trò chuyện. Nhưng chúng mang một ưu điểm mà mọi lời dự báo không bao giờ có được, đó là câu trả lời nằm trọn trong tay chính chúng ta.

Thị trường rồi sẽ tiếp tục làm điều nó vẫn làm bao lâu nay, luôn luôn gây bất ngờ, đảo chiều vào lúc ít ai ngờ tới, và trừng phạt sự tự tin thái quá của cả hai phe mua và bán.

Bạn không cần thắng thị trường trong trò chơi dự đoán. Điều bạn cần chỉ là xây cho mình một cấu trúc mà trong đó, sự bất định của thị trường làm việc cho bạn thay vì chống lại bạn, nghĩa là thua nhỏ, thắng lớn, ở lại đủ lâu, và để lãi kép hoàn thành nốt phần việc còn lại.

Đoán đúng, xét cho cùng, phần nhiều là may mắn. Không cần đoán đúng mà vẫn thắng, đó mới là kỹ năng.

Ngân hàng không chỉ là một ngành kinh doanh. Nó là hệ tuần hoàn của nền kinh tế. Tín dụng cho biết vốn đang chảy về đâu, biên lãi ròng cho biết giá vốn thay đổi thế nào, nợ xấu phản ánh sức khỏe của người vay. Đọc báo cáo ngân hàng, vì thế, cũng là một cách đọc nền kinh tế. Có lẽ vì vậy ngành ngân hàng luôn là một ngành có báo cáo khó đọc nhất.

Con số lợi nhuận đẹp nhất cũng chưa chắc là con số quan trọng nhất. Lợi nhuận có thể tăng nhờ tín dụng mở rộng, dự phòng giảm hoặc một khoản thu không lặp lại. Ngược lại, lợi nhuận đi ngang đôi khi phản ánh việc ngân hàng chủ động làm sạch bảng cân đối. Xếp hạng theo lợi nhuận trước thuế cho thấy kết quả, nhưng chưa cho thấy chất lượng của quá trình tạo ra kết quả ấy.

Trong bài viết này, chúng ta sẽ đi từ bức tranh vĩ mô và tín dụng đến cấu trúc lợi nhuận; từ sự lệch pha giữa cho vay doanh nghiệp và bán lẻ đến thanh khoản, biên lãi và chất lượng tài sản.

Hy vọng sau bài viết này, chúng ta không chỉ biết ngân hàng nào lãi nhiều nhất, mà còn có một khung để phân biệt tăng trưởng lợi nhuận và tăng trưởng có chất lượng: tiền đến từ đâu, chảy về đâu và ngân hàng đã chuẩn bị thế nào nếu chu kỳ đổi chiều.

Rộng hơn, chúng ta có thể hiểu nguồn vốn đang dịch chuyển trong nền kinh tế ra sao, các thị trường vốn đang ở trạng thái nào, từ đó nắm được bức tranh lớn trước khi đưa ra các quyết định đầu tư.

Bài viết gồm các phần như sau:

• Kinh tế tăng tốc, vì sao tiền vẫn đắt?

• Lợi nhuận kỷ lục: chất lượng có theo kịp con số?

• Vì sao doanh nghiệp vay mạnh, còn người dân vẫn đứng ngoài?

• Biên lãi đã chạm đáy, hay chỉ tạm ngừng giảm?

• Nợ xấu đã hạ nhiệt, hay chỉ đang được pha loãng?

• Người thực sự chiến thắng?

• Điều gì đang chờ ở nửa cuối năm 2026?

Kinh tế tăng tốc, vì sao tiền vẫn đắt?

Nửa đầu năm tạo ra một bối cảnh thuận lợi cho hoạt động tín dụng. Tổng sản phẩm trong nước quý II tăng 8,39% so với cùng kỳ, đưa tăng trưởng sáu tháng lên 8,18%. Công nghiệp và xây dựng tăng 10,51% trong quý; tổng vốn đầu tư thực hiện toàn xã hội sáu tháng tăng 12,9%; riêng hoạt động tài chính, ngân hàng và bảo hiểm tăng 7,97%. Nhu cầu vốn đã xuất hiện trong sản xuất, xây dựng và đầu tư thực tế, theo báo cáo kinh tế – xã hội quý II của Cục Thống kê.

Đến ngày 29/6, tín dụng toàn hệ thống tăng 7,8% so với đầu năm, tương đương gần 1,4 triệu tỷ đồng vốn mới được đưa vào nền kinh tế trong sáu tháng. Với các ngân hàng, đây là điều kiện đủ để tài sản sinh lãi và thu nhập lãi thuần cùng mở rộng.

Mặc dù vậy, nguồn vốn dùng để tài trợ cho mức tăng trưởng tín dụng, đangcó vẻ hụt hơi. Huy động đến ngày 26/6 chỉ tăng ~5%, thấp hơn tín dụng khoảng 2,4 điểm phần trăm. Khoảng cách này buộc nhiều ngân hàng tăng lãi suất tiền gửi, phát hành giấy tờ có giá hoặc vay trên thị trường liên ngân hàng. Các nguồn này giải quyết thanh khoản trước mắt, nhưng đều đắt hơn tiền gửi thanh toán.

Áp lực còn đến từ lạm phát bình quân sáu tháng ở mức 4,38% và cán cân thương mại chuyển sang nhập siêu 16,65 tỷ đô la Mỹ. Một nền kinh tế tăng trưởng nhanh, nhập khẩu nhiều hơn và có lạm phát trên 4% không tạo ra nhiều dư địa để hạ mạnh lãi suất.

Trong tháng 6, lãi suất cho vay đối với các khoản giải ngân mới tại nhiều ngân hàng đã lên vùng 8,1% đến 10,5% một năm theo số liệu Ngân hàng Nhà nước được VnExpress tổng hợp.

Đầu tư công tiếp tục hỗ trợ cầu vốn. Đến cuối tháng 6, cả nước giải ngân khoảng 356.900 tỷ đồng, bằng 35,5% kế hoạch năm và cao hơn cùng kỳ khoảng 38.400 tỷ đồng theo Bộ Tài chính. Tiến độ này có lợi cho xây dựng, vật liệu và nhà thầu, nhưng từ lúc vốn được giải ngân đến khi dự án tạo đủ dòng tiền để hoàn trả nợ vẫn có độ trễ. Đầu tư công duy trì nhu cầu tín dụng, chứ không tự động bảo đảm chất lượng tín dụng.

Lợi nhuận kỷ lục: chất lượng có theo kịp con số?

Nếu nhìn vào kết quả cuối cùng, quý II là một quý tốt. Tổng hợp 27 ngân hàng cho thấy 23 ngân hàng có lợi nhuận bán niên tăng so với cùng kỳ. Vietcombank đạt 29.222 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế, tăng 33,5%; VietinBank đạt 25.868 tỷ đồng, tăng 36,7%; MB đạt 20.188 tỷ đồng, tăng 27,1%. Techcombank và VPBank cùng ở vùng 18.500 đến 18.900 tỷ đồng.

Các con số cùng tăng nhưng không giống nhau về chất lượng. Vietcombank là trường hợp đã tích lũy bộ đệm lớn trong quá khứ. Riêng quý II, thu nhập lãi thuần tăng 35,2%, chi phí dự phòng giảm gần 38%, giúp lợi nhuận trước thuế tăng 57,9% lên 17.420 tỷ đồng. Kết quả có nền tảng từ hoạt động cốt lõi, nhưng tốc độ đặc biệt cao còn đến từ cường độ trích lập thấp hơn cùng kỳ.

VietinBank đi theo hướng khác. Thu nhập lãi thuần quý II tăng 30,9%, chi phí dự phòng tăng tới 78,3%, nhưng lợi nhuận trước thuế vẫn tăng 21,8%. Một phần tăng trưởng doanh thu đã được giữ lại dưới dạng dự phòng. Tốc độ lợi nhuận thấp hơn Vietcombank, nhưng bộ đệm được củng cố nhiều hơn.

MB tiếp tục thể hiện lợi thế về hiệu quả. Thu nhập lãi thuần sáu tháng tăng 32,2%, thu nhập dịch vụ tăng 11,5%, trong khi tỷ lệ chi phí hoạt động trên thu nhập chỉ ở mức 26,24%. Biên lãi ròng quý II đạt 4,16%. Nguồn tiền gửi thanh toán lớn và chi phí vận hành thấp giúp doanh thu chuyển thành lợi nhuận nhanh hơn.

Ở khối tư nhân, Techcombank có cấu trúc thu nhập tương đối cân bằng. Theo số liệu chính thức của ngân hàng, thu nhập lãi thuần sáu tháng tăng 16,3%, thu nhập ngoài lãi tăng 20,5% và lợi nhuận trước thuế tăng 22,5%. Thu nhập ngoài lãi chiếm 26,6% tổng thu nhập hoạt động. Điều này giúp lợi nhuận bớt phụ thuộc vào biến động của biên lãi.

VPBank lại tăng trưởng dựa trên cả ngân hàng mẹ và hệ sinh thái. Tổng tài sản tăng 19,2% chỉ trong sáu tháng, dư nợ cho vay tăng 23% và lợi nhuận trước thuế hợp nhất tăng 68%. Công ty chứng khoán VPBankS đạt 2.673 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế; OPES đạt 613 tỷ đồng; GPBank đạt hơn 730 tỷ đồng. Công bố của VPBank cho thấy tập đoàn đang có nhiều động cơ lợi nhuận hơn trước.

Đây là một lợi thế, nhưng lợi nhuận từ ngân hàng thương mại, chứng khoán, bảo hiểm, tín dụng tiêu dùng và một ngân hàng đang tái cơ cấu không có cùng độ ổn định. Nhà đầu tư vẫn cần tách từng nguồn thu để đánh giá khả năng lặp lại. Quý II cho thấy nhiều cách khác nhau để tạo lợi nhuận; sự khác biệt ấy sẽ quan trọng hơn tốc độ tăng trưởng chung của ngành trong những quý tới.

Vì sao doanh nghiệp vay mạnh, còn người dân vẫn đứng ngoài?

Một trong những thay đổi rõ nhất của nửa đầu năm là tín dụng doanh nghiệp tăng nhanh hơn tín dụng bán lẻ.

Tại LPBank, tổng tín dụng sáu tháng tăng 9,6%, nhưng dư nợ doanh nghiệp tăng 21,3% trong khi dư nợ bán lẻ giảm 6,3%. VPBank tăng dư nợ 23%, chủ yếu nhờ doanh nghiệp và doanh nghiệp nhỏ và vừa. Ngược lại, VIB, một ngân hàng nhạy với cho vay mua nhà, ô tô và tiêu dùng, chỉ tăng dư nợ khoảng 4%, còn lợi nhuận sáu tháng tăng 3%.

Sự lệch pha này phù hợp với môi trường lãi suất hiện tại. Doanh nghiệp có dự án, đơn hàng hoặc tài sản bảo đảm đủ tốt vẫn có thể vay nếu tỷ suất sinh lời kỳ vọng cao hơn chi phí vốn. Ngân hàng còn có thể cung cấp ngoại hối, bảo lãnh, thanh toán quốc tế và quản lý dòng tiền, nên một khoản tín dụng có khả năng kéo theo nhiều nguồn thu khác.

Khách hàng cá nhân phản ứng trực tiếp hơn với lãi suất. Vay mua nhà, ô tô và tiêu dùng dễ bị trì hoãn khi lãi suất tăng. Tổng mức bán lẻ danh nghĩa tăng tốt nhưng tín dụng bán lẻ phục hồi chậm cho thấy hộ gia đình chưa sẵn sàng tăng đòn bẩy với cùng tốc độ của doanh nghiệp.

ACB là một trường hợp đáng chú ý. Cho vay bán lẻ và doanh nghiệp nhỏ và vừa đã phục hồi trong quý II, giúp biên lãi ròng tăng lên 3,03%. Tuy nhiên, lợi nhuận trước thuế quý vẫn giảm 11,9% do thu nhập ngoài lãi giảm gần 48% và chi phí dự phòng tăng 129%. Hoạt động tín dụng cốt lõi tốt lên, nhưng ngân hàng lựa chọn chưa chuyển toàn bộ sự cải thiện đó thành lợi nhuận tức thời.

Cho vay doanh nghiệp giúp sử dụng hạn mức tín dụng nhanh hơn, nhưng biên lãi thường thấp hơn bán lẻ và mức độ tập trung cao hơn, nhất là với bất động sản, hạ tầng hoặc các nhóm doanh nghiệp lớn.

Câu hỏi cần đặt ra không phải ngân hàng nào tăng tín dụng nhanh nhất, mà là tín dụng tăng vào đâu, được tài trợ bằng nguồn vốn nào và mức độ tập trung ra sao.

Biên lãi đã chạm đáy, hay chỉ tạm ngừng giảm?

Biên lãi ròng, thường được gọi tắt là NIM, phản ánh phần chênh lệch giữa lợi suất tài sản sinh lãi và chi phí vốn.

Chỉ tiêu này của 27 ngân hàng niêm yết giảm từ 2,93% trong quý IV/2025 xuống 2,87% trong quý I/2026. Sang quý II, một số ngân hàng bắt đầu ghi nhận cải thiện theo quý. Techcombank đạt khoảng 3,70%; ACB đạt 3,03%; VIB đạt 3,11%; MB đạt 4,16%.

Diễn biến này cho thấy áp lực đã dịu ở một số ngân hàng, nhưng chưa đủ để kết luận biên lãi của toàn ngành đã tạo đáy bền vững.

Trước hết, một phần cải thiện đến từ việc tài sản được định giá lại. Lãi suất cho vay bắt đầu phản ánh chi phí huy động cao hơn, trong khi các ngân hàng chủ động lựa chọn những khoản vay có lợi suất tốt hơn. Điều này hỗ trợ thu nhập trong ngắn hạn, nhưng cũng cho thấy người đi vay phải chịu một áp lực trả lãi lớn hơn.

Thứ hai, nếu so với cùng kỳ, áp lực vẫn hiện diện. Biên lãi bình quân sáu tháng của Techcombank giảm so với năm trước; LPBank gần như đi ngang so với quý I nhưng thấp hơn 0,35 điểm phần trăm so với cùng kỳ; ACB phục hồi trong quý II nhưng bình quân sáu tháng vẫn giảm nhẹ.

Thứ ba, chi phí vốn tăng nhanh và chưa có dấu hiệu trở lại vùng thấp. ACB phải tăng lượng giấy tờ có giá gần 49% trong sáu tháng khi tiền gửi khách hàng giảm 1,5%. LPBank tăng giấy tờ có giá 23,2% trong khi tiền gửi chỉ tăng 4,7%, thấp hơn đáng kể so với tăng trưởng tín dụng. Đây là nguồn vốn hữu ích cho thanh khoản, nhưng thường có chi phí cao hơn tiền gửi thông thường.

Biên lãi ròng theo nhóm ngân hàng, 2021–2025. NIM toàn ngành từ đỉnh 3,8% năm 2022 xuống 2,9% năm 2025. Nguồn: FiinRatings.

Trong bối cảnh đó, tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn, thường được gọi là CASA, trở lại vai trò quyết định. Techcombank duy trì tỷ lệ này ở mức 38,3% cuối quý II; MB có lợi thế từ hệ sinh thái thanh toán; các ngân hàng quốc doanh có mạng lưới khách hàng doanh nghiệp và nguồn tiền gửi quy mô lớn. Những ngân hàng có nguồn vốn thanh toán dồi dào có thể hấp thụ áp lực tốt hơn, trong khi ngân hàng phụ thuộc vào tiền gửi kỳ hạn phải trả lãi cao hơn hoặc chấp nhận biên lợi nhuận thấp hơn.

Tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn của ba ngân hàng dẫn đầu, cuối 2021 so với cuối quý II/2026. Nguồn: báo cáo tài chính các ngân hàng.

Do đó, Q2 phù hợp hơn để được xem là thời điểm biên lãi bắt đầu phân hóa, chứ chưa phải đáy chung của toàn ngành. Nguồn vốn rẻ và ổn định đang trở thành lợi thế cạnh tranh quan trọng hơn bản thân hạn mức tăng trưởng tín dụng.

Nợ xấu đã hạ nhiệt, hay chỉ đang được pha loãng?

Cuối quý I, nợ xấu nội bảng của 27 ngân hàng niêm yết tiến gần 293.000 tỷ đồng, tăng khoảng 11% chỉ trong ba tháng.

Tỷ lệ bao phủ nợ xấu bình quân giảm từ 83,3% cuối năm 2025 xuống 74,9%. Đây là nền xuất phát không quá thoải mái cho quý II.

Tỷ lệ bao phủ nợ xấu toàn ngành, 2017–2025. Cuối quý II/2026 khoảng 79%. Nguồn: FiinRatings, WiGroup.

Đến cuối tháng 6, bức tranh có phần ổn định hơn. Techcombank giữ tỷ lệ nợ xấu ở 1,15% và tỷ lệ bao phủ ở 125,5%. ACB có tỷ lệ nợ xấu 1,03% và bao phủ 105%. Vietcombank duy trì nợ xấu dưới 1%, đồng thời có tỷ lệ an toàn vốn 11,14% theo cập nhật bán niên của ngân hàng. VPBank đưa tỷ lệ nợ xấu hợp nhất từ 3,58% cuối quý I xuống 3,28% cuối Q2, trong khi tỷ lệ bao phủ tăng lên 56,2%.

Chỉ báo cần quan sát đầu tiên là nợ nhóm 2, tức các khoản nợ cần chú ý nhưng chưa được xếp vào nợ xấu. Tại ACB, tỷ lệ này tăng từ 0,48% lên 0,65% so với cùng kỳ. Tại LPBank, nợ nhóm 2 lên 1,24%, tăng 0,3 điểm phần trăm, trong khi tỷ lệ bao phủ giảm còn 67%. Nợ nhóm 2 thường phản ánh khó khăn của người vay trước khi vấn đề đi vào tỷ lệ nợ xấu chính thức.

Tỷ lệ nợ xấu và nợ cần chú ý trên tổng dư nợ toàn ngành, 2018–2025. Nguồn: FiinRatings.

Khi dư nợ tăng 20% hoặc 30%, tỷ lệ nợ xấu có thể giảm dù giá trị tuyệt đối của nợ xấu không thay đổi. VPBank tăng cho vay 23% trong sáu tháng; nhiều ngân hàng nhỏ cũng mở rộng bảng cân đối rất nhanh. Vì vậy, nhà đầu tư cần theo dõi giá trị nợ xấu tuyệt đối, nợ hình thành ròng và số nợ đã xóa, thay vì chỉ nhìn vào một tỷ lệ phần trăm.

Chỉ báo thứ ba là cách từng ngân hàng sử dụng dự phòng.

Vietcombank giảm dự phòng và ghi nhận lợi nhuận tăng mạnh; VietinBank tăng dự phòng nhưng vẫn duy trì tăng trưởng; ACB chấp nhận lợi nhuận quý giảm để nâng tỷ lệ bao phủ; Sacombank dự kiến dành hơn 4.700 tỷ đồng cho dự phòng trong Q2, khiến lợi nhuận bán niên suy giảm đáng kể. Một quý lợi nhuận thấp do chủ động trích lập không nhất thiết là tín hiệu xấu. Trong nhiều trường hợp, đó là quyết định trả sớm các chi phí cho các quý tiếp theo.

Khung pháp lý xử lý nợ đã được cải thiện. Luật số 96/2025/QH15, có hiệu lực từ ngày 15/10/2025, luật hóa một số cơ chế của Nghị quyết 42 và tháo gỡ điểm nghẽn trong xử lý tài sản bảo đảm. Hành lang pháp lý mới giúp ngân hàng thu hồi và xử lý tài sản thuận lợi hơn, nhưng không làm thay đổi chất lượng ban đầu của khoản vay.

Kết luận hợp lý ở thời điểm này là nợ xấu chưa tạo ra rủi ro hệ thống, nhưng áp lực đang dịch chuyển từ nợ xấu hiện hữu sang nợ nhóm 2, chi phí tín dụng và khả năng trả nợ trong môi trường lãi suất cao.

Đây là một rủi ro có độ trễ, nên nhiều khả năng sẽ rõ hơn vào cuối năm thay vì xuất hiện trọn vẹn trong báo cáo Q2.

Người thật sự chiến thắng?

Nếu bỏ qua bảng xếp hạng lợi nhuận và nhìn vào chất lượng bảng cân đối, có thể chia các ngân hàng thành ba nhóm chính.

Nhóm thứ nhất là những ngân hàng có nguồn vốn tương đối tốt, chất lượng tài sản được kiểm soát và khả năng tạo thu nhập ngoài lãi. Vietcombank, VietinBank, MB, Techcombank và ACB đều có ít nhất hai trong ba lợi thế này.

Tốc độ lợi nhuận giữa họ không giống nhau, nhưng kết quả có khả năng duy trì qua nhiều quý hơn vì không phụ thuộc hoàn toàn vào một nguồn thu hoặc một giai đoạn giảm dự phòng.

Nhóm thứ hai gồm những ngân hàng tăng nhanh nhờ hạn mức tín dụng lớn và hệ sinh thái tài chính, tiêu biểu là VPBank và HDBank.

HDBank đạt tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu 25,4%, tỷ suất lợi nhuận trên tài sản 2,17% và tỷ lệ chi phí hoạt động trên thu nhập 24,9% theo kết quả sáu tháng. Đây là những kết quả tốt, nhưng tốc độ tăng trưởng bảng cân đối cao khiến chất lượng nguồn vốn và chi phí tín dụng cần được theo dõi sát hơn.

Nhóm thứ ba là các ngân hàng nhỏ hưởng lợi từ nền lợi nhuận thấp và quá trình tái cơ cấu. BVBank tăng lợi nhuận 486%; ABBank và Vietbank tăng khoảng 80%; PGBank tăng 65,7%; NCB tăng 57%. Những tỷ lệ này có thể báo hiệu một giai đoạn tốt hơn, nhưng không nên được so sánh trực tiếp với mức tăng của các ngân hàng lớn. Với nhóm này, điều quan trọng hơn là tỷ lệ an toàn vốn, năng lực huy động, nợ xấu sau khi xóa nợ và lợi nhuận trước dự phòng.

Một số cổ phiếu ngân hàng đang được định giá thấp hơn lịch sử. MBS cho rằng tỷ lệ giá trên giá trị sổ sách của ngành thấp hơn khoảng 5% so với trung bình ba năm và 12% so với trung bình năm năm trong báo cáo ngành tháng 6.

Tuy nhiên, định giá thấp không tạo ra biên an toàn nếu chất lượng nguồn vốn và tài sản cùng suy giảm. Trong giai đoạn chi phí vốn cao, ngân hàng có bảng cân đối tốt xứng đáng với mức định giá cao hơn.

Điều gì đang chờ ở nửa cuối năm 2026?

Kịch bản cơ sở hợp lý nhất, có lẽ là lợi nhuận ngành ngân hàng vẫn tăng trong nửa cuối năm 2026 và hệ thống không rơi vào một chu kỳ nợ xấu mang tính khủng hoảng. Tuy nhiên, chất lượng tăng trưởng sẽ giảm dần và thị trường sẽ không tiếp tục trả cùng một mức định giá cho mọi ngân hàng.

Thứ nhất, nhu cầu tín dụng chưa suy yếu. Đầu tư công, xây dựng, hạ tầng và nhu cầu vốn của doanh nghiệp sẽ tiếp tục hỗ trợ tăng trưởng tài sản sinh lãi. Các ngân hàng còn hạn mức tín dụng và năng lực vốn vẫn có thể mở rộng lợi nhuận. Vì vậy, một kịch bản lợi nhuận toàn ngành giảm mạnh ngay trong năm 2026 chưa phải khả năng cao nhất.

Thứ hai, chi phí huy động khó trở lại vùng thấp trong thời gian ngắn. Tín dụng đang tăng nhanh hơn tiền gửi, lạm phát duy trì trên 4% và nhập siêu tạo thêm áp lực đối với tỷ giá. Ngân hàng Nhà nước có thể tiếp tục điều tiết để giữ ổn định hệ thống, nhưng khả năng hạ mạnh mặt bằng lãi suất là hạn chế. Điều đó có nghĩa nguồn vốn rẻ, chứ không phải hạn mức tín dụng, mới là tài sản khan hiếm của ngành trong nửa cuối năm.

Thứ ba, chất lượng tín dụng thường phản ứng chậm hơn lãi suất. Khoản vay được giải ngân trong quý II chưa lập tức trở thành nợ xấu, ngay cả khi dự án tạo dòng tiền chậm hoặc người vay chịu áp lực trả nợ cao hơn. Các dấu hiệu sẽ xuất hiện trước ở nợ nhóm 2, lãi dự thu và chi phí dự phòng. Vì thế, lợi nhuận có thể còn tốt trong khi rủi ro trên bảng cân đối bắt đầu tích tụ.

Kịch bản này có liên hệ trực tiếp với thị trường chứng khoán. Đến cuối quý II, dư nợ cho vay ký quỹ tại các công ty chứng khoán ước khoảng 435.000 tỷ đồng; nếu tính cả ứng trước tiền bán, tổng dư nợ lên khoảng 445.000 tỷ đồng, cao nhất lịch sử và tăng khoảng 30.000 tỷ đồng chỉ trong một quý theo số liệu tổng hợp từ báo cáo tài chính các công ty chứng khoán.

Dư nợ cho vay ký quỹ toàn thị trường tại cuối kỳ, 2021–6T/2026. Nguồn: tổng hợp báo cáo tài chính các công ty chứng khoán.

Trong khi đó, thanh khoản trên thị trường chứng khoán đã giảm rõ rệt sau khi Q2 kết thúc.

Giá trị giao dịch bình quân trên sàn HOSE trong tuần 6–10/7 chỉ khoảng 16.972 tỷ đồng mỗi phiên, tương đương 63% mức bình quân của sáu tháng đầu năm. Chỉ số VN-Index sau đó giảm 6,68% trong tháng 7. Trạng thái dư nợ ký quỹ cao nhưng thanh khoản giảm không đồng nghĩa thị trường chắc chắn sẽ giảm sâu.

Nó cho thấy thị trường trở nên nhạy cảm hơn: khi dòng tiền mới không vào đủ nhanh, một nhịp điều chỉnh có thể buộc các vị thế sử dụng đòn bẩy phải thu hẹp, làm biên độ biến động lớn hơn.

Vì vậy, kết luận đầu tư của bài viết này tương đối rõ. Nửa cuối năm 2026 nhiều khả năng không phải giai đoạn phù hợp để mua ngành ngân hàng như một khối thống nhất, cũng không phải thời điểm nên sử dụng đòn bẩy cao chỉ vì lợi nhuận Q2 tốt.

Lợi nhuận của ngân hàng có thể vẫn còn tiếp tục tăng, nhưng khả năng thị trường mở rộng định giá cho toàn ngành là thấp khi lãi suất cao và thanh khoản cổ phiếu suy yếu.

Nhà đầu tư nên chuyển trọng tâm từ tốc độ tăng lợi nhuận sang độ bền của nguồn vốn và bảng cân đối. Những ngân hàng đáng theo dõi hơn là các ngân hàng có tăng trưởng tiền gửi không cách quá xa tăng trưởng tín dụng, tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn cao, tỷ lệ bao phủ nợ xấu đủ dày, nợ nhóm 2 được kiểm soát và thu nhập không phụ thuộc quá nhiều vào khoản bất thường.

Ngược lại, tăng trưởng tín dụng rất cao đi cùng nguồn vốn đắt, tỷ lệ bao phủ thấp và dư nợ tập trung sẽ ngày càng khó được thị trường chấp nhận chỉ bằng một mức lợi nhuận đẹp.

Như vậy, Q2 đi qua, xác nhận ngành ngân hàng vẫn có khả năng tạo lợi nhuận lớn trong một nền kinh tế cần vốn. Tuy nhiên, nửa cuối năm còn lại sẽ kiểm tra điều khó hơn: ngân hàng nào duy trì được lợi nhuận khi vốn không còn rẻ và rủi ro tín dụng dần hiện rõ.

Trong bối cảnh đó, đây sẽ là thị trường của việc lựa chọn đúng bảng cân đối và doanh nghiệp cụ thể, chứ không đơn giản là chỉ cần sở hữu đúng tên của một ngành.

Bài viết mang tính chia sẻ, không phải lời khuyên đầu tư.

Biểu đồ 1. Tăng trưởng GDP theo quý, Q1/2024–Q2/2026 (%, so cùng kỳ). Nguồn: Cục Thống kê.

Các số liệu tích cực nhanh chóng được nhìn nhận như một nền tảng thuận lợi để Việt Nam hướng tới mục tiêu tăng trưởng hai con số, trong bối cảnh nhiều nền kinh tế mới nổi đang có dấu hiệu chậm lại. Ngược lại, một số tổ chức quốc tế vẫn giữ quan điểm thận trọng, cho rằng sau khởi đầu tích cực, tăng trưởng có thể dần trở về mức bình thường hơn trong nửa cuối năm khi các bất định của kinh tế toàn cầu tiếp tục hiện hữu.

Có lẽ vấn đề không nằm ở việc lựa chọn giữa một góc nhìn lạc quan hay thận trọng, mà là hiểu đúng điều con số tăng trưởng đang phản ánh.

GDP cho chúng ta biết nền kinh tế tạo ra nhiều hàng hóa và dịch vụ hơn bao nhiêu so với cùng kỳ. Nhưng bản thân con số này chưa cho biết phần tăng trưởng được hình thành từ đâu, ai sẽ hấp thụ sản lượng được tạo ra và động lực đó có thể tiếp tục duy trì trong những năm sau hay không.

Hai nền kinh tế cùng tăng trưởng 8% vẫn có thể ở hai trạng thái hoàn toàn khác nhau, tùy thuộc vào chất lượng và cấu trúc của tăng trưởng.

Vì vậy, để đánh giá đầy đủ mức tăng 8,39%, trong bài viết này tập trung trả lời ba câu hỏi chính trước khi đi tới kết luận

• Thứ nhất, khu vực nào đang tạo ra tăng trưởng và ai sẽ mua phần sản lượng tăng thêm?

• Thứ hai, tăng trưởng hiện nay đến từ việc năng lực dài hạn của nền kinh tế được cải thiện, hay chủ yếu từ những động lực mang tính thời điểm?

• Thứ ba, lịch sử của các giai đoạn tăng trưởng dựa vào đầu tư cho thấy những cơ hội và rủi ro nào cần được theo dõi?

  Thanks for reading! Subscribe for free to receive new posts and support my work.

Ai đang tạo ra tăng trưởng?

Xét từ phía sản xuất, bức tranh sáu tháng đầu năm tương đối tích cực. Khu vực công nghiệp và xây dựng trong quý II tăng 10,51%, đóng góp hơn một nửa mức tăng trưởng của quý. Tính chung sáu tháng, khu vực này tăng 9,81% và đóng góp 47,20% vào tăng trưởng chung.

Khu vực dịch vụ tăng 8,09%, với mức đóng góp gần tương đương. Nông, lâm nghiệp và thủy sản tiếp tục tăng trưởng ổn định, dù tỷ trọng đóng góp ngày càng giảm trong quá trình công nghiệp hóa của nền kinh tế.

Biểu đồ 2. Tốc độ tăng giá trị tăng thêm theo khu vực, 6 tháng đầu năm 2023–2026. Nguồn: Cục Thống kê.

Biểu đồ 3. Cơ cấu đóng góp vào tăng trưởng, sáu tháng 2026. Nguồn: Cục Thống kê.

Việc công nghiệp chế biến, chế tạo trở thành động lực chính là tín hiệu đáng ghi nhận. Khác với tăng trưởng dựa trên giá tài sản hoặc các yếu tố mùa vụ, hoạt động sản xuất mở rộng thường gắn với nhà máy, lao động và năng lực cung ứng thực tế của nền kinh tế.

Tuy nhiên, phía sản xuất mới chỉ giải thích được ai đang làm ra tăng trưởng. Câu hỏi còn lại là phần sản lượng tăng thêm sẽ được ai hấp thụ.

Một dây chuyền hoạt động hết công suất là tín hiệu tích cực nếu sản phẩm có đầu ra ổn định. Ngược lại, nó có thể trở thành rủi ro nếu doanh nghiệp sản xuất để tích lũy hàng tồn kho hoặc dựa trên kỳ vọng về một nhu cầu chưa chắc chắn.

Muốn trả lời câu hỏi này, chúng ta cần nhìn sang cơ cấu sử dụng GDP.

Tăng trưởng được dẫn dắt bởi tiêu dùng hay đầu tư?

Trong sáu tháng đầu năm, tiêu dùng cuối cùng, bao gồm chi tiêu của hộ gia đình và Nhà nước, tăng 8,15%. Đây là mức tăng tương đối tích cực. Tuy nhiên, tích lũy tài sản, tức phần vốn được đầu tư vào nhà xưởng, máy móc, hạ tầng và công trình, tăng tới 15,2%, gần gấp đôi tốc độ tăng của tiêu dùng.

Biểu đồ 4. Tốc độ tăng tiêu dùng cuối cùng và tích lũy tài sản, 6 tháng 2022–2026. Nguồn: Cục Thống kê.

Điều này cho thấy động lực nổi bật của tăng trưởng trong nửa đầu năm đến từ đầu tư nhiều hơn là từ sự mở rộng của sức mua cuối cùng.

Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài đăng ký trong sáu tháng đạt 34,65 tỷ USD, tăng khoảng 61% so với cùng kỳ; vốn thực hiện đạt 13,03 tỷ USD, tăng 11,2% và là mức cao nhất của sáu tháng trong năm năm qua. Đầu tư công cũng được đẩy mạnh để hỗ trợ mục tiêu tăng trưởng cao. Việt Nam có lẽ đang thể hiện tương đối rõ đặc điểm của một mô hình tăng trưởng được dẫn dắt bởi đầu tư.

Biểu đồ 5. Vốn FDI đăng ký: 2022–2025 là cả năm, 2026 là 6 tháng (34,65 tỷ USD). Nguồn: Cục Thống kê.

Bản thân mô hình này không hoàn toàn tích cực hoặc tiêu cực. Đầu tư về bản chất là việc sử dụng nguồn lực hiện tại với kỳ vọng rằng trong tương lai sẽ có đủ nhu cầu để hấp thụ năng lực sản xuất mới.

Nếu kỳ vọng đúng, đầu tư hôm nay sẽ tạo ra sản lượng, việc làm, thu nhập, tiêu dùng và xuất khẩu trong tương lai. Vòng quay tăng trưởng khi đó có khả năng tự duy trì. Nếu nhu cầu cuối cùng không tăng tương ứng với năng lực được xây dựng, nhà máy có thể rơi vào tình trạng dư thừa công suất, công trình trở thành nghĩa vụ tài chính và tăng trưởng hiện tại có thể tạo ra gánh nặng cho những năm tiếp theo.

Do đó, câu hỏi quan trọng không chỉ là quy mô đầu tư lớn đến đâu, mà là nguồn vốn đó đang đặt cược vào thị trường đầu ra nào và mức độ chắc chắn của đầu ra đó ra sao.

Với một nền kinh tế có độ mở cao như Việt Nam, phần đáng kể của đầu ra nằm ở thị trường quốc tế. Vì vậy, diễn biến xuất nhập khẩu cần được xem xét đồng thời.

Xuất nhập khẩu tăng mạnh: mở rộng năng lực hay chạy trước hàng rào thuế quan?

Xét theo phương pháp sử dụng GDP và theo giá so sánh, trong sáu tháng đầu năm, xuất khẩu hàng hóa và dịch vụ tăng 20,18%, trong khi nhập khẩu tăng nhanh hơn, ở mức 26,44%. Trong đó, phần lớn hàng hóa nhập khẩu của Việt Nam là nguyên liệu, linh kiện, máy móc và thiết bị phục vụ hoạt động sản xuất, xuất khẩu và đầu tư.

Biểu đồ 6. Tốc độ tăng xuất khẩu và nhập khẩu hàng hóa – dịch vụ, 6 tháng 2022–2026. Nguồn: Cục Thống kê.

Biểu đồ 7. Cán cân thương mại theo khu vực, sáu tháng 2026. Nguồn: Cục Thống kê.

Theo cách nhìn tích cực, nhập khẩu tư liệu sản xuất tăng cao có thể là tín hiệu cho thấy doanh nghiệp đang chuẩn bị mở rộng năng lực. Nếu các đầu vào này được chuyển hóa thành sản lượng và xuất khẩu trong những quý tiếp theo, tăng trưởng hiện nay có thể nghiêng nhiều hơn về việc bồi đắp năng lực dài hạn.

Tuy nhiên, bối cảnh thương mại toàn cầu năm 2026 đặt ra một khả năng khác cần được lưu ý.

Nửa đầu năm diễn ra trong môi trường các hàng rào thuế quan của Mỹ tiếp tục được điều chỉnh và các quy tắc thương mại, xuất xứ hàng hóa vẫn có nhiều bất định. Trong hoàn cảnh đó, cả bên mua và bên bán đều có động lực đẩy nhanh hoạt động giao dịch trước khi những chính sách mới có hiệu lực.

Doanh nghiệp có thể nhập khẩu nguyên liệu sớm, đẩy nhanh sản xuất hoặc xuất hàng trước thời điểm thuế suất và điều kiện thương mại thay đổi. Hiện tượng này có thể làm cho cả xuất khẩu và nhập khẩu tăng mạnh trong một số quý, nhưng một phần bản chất là đưa nhu cầu của tương lai về hiện tại.

Các giao dịch vẫn là giao dịch thực, với hàng hóa và dòng tiền thực. Tuy nhiên, động lực đó không nhất thiết có khả năng lặp lại. Khi quá trình chạy trước kết thúc, phần nhu cầu đã được sử dụng sớm có thể để lại khoảng trống trong những quý tiếp theo.

Vì vậy, cùng một mức tăng mạnh của nhập khẩu có thể phản ánh hai khả năng: nền kinh tế đang xây dựng năng lực sản xuất mới, hoặc doanh nghiệp đang dồn đơn hàng để ứng phó với các rủi ro chính sách.

Hiện chưa có đủ dữ liệu để phân tách một cách chắc chắn tỷ trọng của từng yếu tố. Điều cần theo dõi trong nửa cuối năm là lượng đầu vào nhập khẩu hiện nay sẽ được chuyển hóa thành sản lượng, đầu tư và đơn hàng mới, hay chủ yếu làm tăng tồn kho sau một giai đoạn giao dịch được đẩy lên sớm.

Mô hình tăng trưởng dựa vào đầu tư còn tạo ra những áp lực bên trong nền kinh tế.

Các chi phí bên trong của tăng trưởng dựa vào đầu tư?

Đầu tư cần được tài trợ bằng vốn, chủ yếu từ tín dụng ngân hàng và ngân sách nhà nước. Cả hai nguồn lực này đều có giới hạn. Nếu đầu tư và tín dụng tăng nhanh hơn khả năng tạo lập tiết kiệm của nền kinh tế, áp lực thường xuất hiện tại ba khu vực.

• Thứ nhất, lãi suất có thể tăng khi thanh khoản của hệ thống ngân hàng giảm dần.

• Thứ hai, tỷ giá có thể chịu sức ép khi chênh lệch lợi suất và nhu cầu ngoại tệ thay đổi.

• Thứ ba, mặt bằng giá cả có thể tăng lên khi lượng tiền và nhu cầu đầu tư vượt quá khả năng cung ứng trong ngắn hạn.

Biểu đồ 8. Tăng trưởng tín dụng và huy động vốn cả năm 2020–2025 và 6 tháng 2026 — tín dụng liên tục vượt huy động, đỉnh chênh lệch năm 2022. Nguồn: Ngân hàng Nhà nước; Cục Thống kê.

Biểu đồ 9. CPI bình quân theo năm 2016–2025 và 6 tháng 2026 (4,38%). Nguồn: Cục Thống kê.

Con số GDP 8,39% không phản ánh trực tiếp những chi phí này, mình nó không đo đầy đủ phần dư địa tài chính, tiền tệ hoặc ổn định vĩ mô đã được sử dụng để đạt được kết quả đó. Thực chất, tăng trưởng cao không phải là nguồn lực miễn phí.

Tốc độ sử dụng các dư địa hiện có sẽ ảnh hưởng đến khả năng phản ứng của nền kinh tế khi xuất hiện các cú sốc bên ngoài.

Lịch sử đã cho thấy nhiều trường hợp tăng trưởng dựa vào đầu tư tạo ra những kết quả rất khác nhau.

Bài học lịch sử từ các mô hình tăng trưởng dẫn dắt bởi đầu tư

Các nền kinh tế Đông Á trong giai đoạn công nghiệp hóa là ví dụ thành công của mô hình đầu tư dẫn dắt. Nguồn lực lớn được sử dụng để xây dựng cảng biển, đường sá, nhà máy và hệ thống sản xuất. Khi năng lực này tạo ra việc làm, thu nhập và một tầng lớp trung lưu có sức mua ngày càng lớn, vòng quay đầu tư, sản xuất, tiêu dùng được khép kín.

Ở chiều ngược lại, Trung Quốc là ví dụ đáng chú ý về rủi ro của việc duy trì tỷ lệ đầu tư quá cao trong thời gian dài. Năng lực sản xuất, hạ tầng và bất động sản được mở rộng nhanh hơn khả năng hấp thụ của nhu cầu trong nước, dẫn đến dư thừa công suất, thị trường bất động sản suy yếu kéo dài và nghĩa vụ nợ lớn tại khu vực chính quyền địa phương.

Cùng một mô hình đầu tư dẫn dắt nhưng có thể tạo ra hai kết quả khác nhau. Yếu tố quyết định vẫn là liệu nhu cầu cuối cùng có tăng đủ nhanh để hấp thụ năng lực mới hay không.

Biểu đồ 10. Tỷ lệ tích lũy tài sản trên GDP: Trung Quốc và Việt Nam, 2000–2020. Nguồn: World Bank (WDI).

Việt Nam cũng đã trải qua những giai đoạn phải trả giá khi ưu tiên tốc độ tăng trưởng mà chưa kiểm soát đầy đủ chất lượng và cấu trúc của tăng trưởng.

Các giai đoạn nới lỏng mạnh trong năm 2007 và 2009 tạo ra mức tăng trưởng cao trong ngắn hạn nhưng sau đó đi kèm bất ổn vĩ mô và quá trình điều chỉnh kéo dài. Gần hơn, chính sách nới lỏng trong năm 2021 cũng là một trong những yếu tố dẫn đến áp lực thanh khoản vào cuối năm 2022.

Giai đoạn hiện nay có một số điểm tương đồng khi tăng trưởng phụ thuộc nhiều vào đầu tư và vốn. Tuy nhiên, cũng có những khác biệt tích cực cần được ghi nhận.

Nền tảng kinh tế vĩ mô hiện nay ổn định hơn đáng kể so với năm 2007. Dòng vốn FDI đang đi vào hoạt động sản xuất thực tế, thay vì chỉ tập trung vào tài sản tài chính. Một phần đáng kể đầu tư công được phân bổ cho hạ tầng, là loại tài sản có thể hỗ trợ năng suất của nền kinh tế trong nhiều năm nếu dự án được lựa chọn và triển khai hiệu quả.

Vì vậy, mô hình đầu tư dẫn dắt lần này có cơ sở để bền vững hơn so với một số giai đoạn trước. Điều kiện quan trọng là thị trường đầu ra, đặc biệt là xuất khẩu, không bị thu hẹp bởi các hàng rào thương mại ngay sau khi năng lực mới được xây dựng.

Kết luận: Chúng ta nên đọc con số 8,39% như thế nào?

Phân tích cấu trúc phía sau một con số tăng trưởng không nhằm phủ nhận kết quả tích cực, mà để chúng ta xác định rõ yếu tố nào có tính bền vững và yếu tố nào còn cần được kiểm chứng.

Trong một môi trường tăng trưởng dẫn dắt bởi đầu tư, các doanh nghiệp thực sự nằm trên trục mở rộng năng lực dài hạn có thể được hưởng lợi. Đó có thể là các doanh nghiệp hạ tầng, sản xuất có đầu ra rõ ràng, các công ty phục vụ nhu cầu thiết yếu hoặc những doanh nghiệp có khả năng tạo ra dòng tiền từ hoạt động cốt lõi.

Tuy nhiên, môi trường này cũng có thể hỗ trợ trong ngắn hạn cho những doanh nghiệp chỉ hưởng lợi từ quá trình dồn đơn hàng hoặc chạy trước các thay đổi chính sách. Khi động lực thời điểm suy giảm, đây thường là nhóm chịu tác động sớm nhất.

Số liệu GDP không thể phân biệt hai nhóm doanh nghiệp này. Chúng ta, những nhà đầu tư mua phiếu của một doanh nghiệp phải tự thực hiện quá trình phân loại dựa trên chất lượng đầu ra, dòng tiền, năng lực cạnh tranh và cấu trúc tài chính của từng công ty.

Do đó, cách tiếp cận phù hợp không phải là hoài nghi hay hưng phấn trước con số tăng trưởng, mà là tiếp tục theo dõi một cách có kỷ luật các yếu tố đứng phía sau.

Trong các quý tiếp theo, có lẽ ba vấn đề cần được quan sát gồm:

• Tiêu dùng cuối cùng có bắt đầu tăng đủ nhanh để theo kịp tốc độ đầu tư hay không.

• Lượng nguyên liệu và tư liệu sản xuất nhập khẩu có được chuyển hóa thành sản lượng và xuất khẩu thực tế hay không.

• Nhu cầu bên ngoài sẽ duy trì hay suy giảm khi các hàng rào thuế quan và quy định thương mại mới được áp dụng.

Câu trả lời cho ba vấn đề này sẽ cho thấy tăng trưởng hiện nay đang tạo dựng một nền tảng mới hay chỉ đưa một phần nhu cầu của tương lai về hiện tại.

Một vòng quay tăng trưởng chỉ thực sự bền vững khi vốn đầu tư và các đầu vào sản xuất được chuyển hóa thành năng lực mới; năng lực đó tiếp tục tạo ra sản lượng, việc làm, thu nhập và dòng tiền; còn sản lượng làm ra được hấp thụ bởi nhu cầu trong nước hoặc xuất khẩu.

Trước khi quá trình này được thể hiện đầy đủ trong các quý tiếp theo, mức tăng 8,39% vẫn là một kết quả đáng ghi nhận, nhưng mức độ bền vững của nó còn cần tiếp tục được kiểm chứng.

Bài viết mang tính chia sẻ góc nhìn vĩ mô, không phải là khuyến nghị đầu tư.

Các số liệu về tăng trưởng, cơ cấu ngành, cơ cấu sử dụng GDP và xuất nhập khẩu được tổng hợp từ Thông cáo báo chí của Cục Thống kê về tình hình kinh tế – xã hội quý II và sáu tháng đầu năm 2026; số liệu CPI, tín dụng và FDI từ Cục Thống kê và Ngân hàng Nhà nước.

1. Vì sao vụ việc này khó định giá đến vậy?

2. Tầng thứ nhất: tất cả tiền phạt sẽ khoảng bao nhiêu?

3. Tầng thứ hai: vấn đề pháp lý?

4. Tầng thứ ba: PNJ thực ra bán cái gì?

5. Mức giá hôm nay nói lên điều gì?

6. Ba kịch bản, và dấu hiệu nhận biết

7. Bảy điểm theo dõi

8. Góc nhìn cá nhân

Trong hồ sơ vụ án được Công an Thanh Hóa công bố ngày 02/07, có một thông tin đáng dừng lại hơn mọi con số: theo cáo buộc, những viên kim cương nhập lậu được mài bỏ mã GIA khắc trên thân đá, khắc thay vào đó mã PNJ-LAB, sau đó được cấp một tờ giấy giám định mới để hợp thức nguồn gốc (VnExpress 02/07/2026). Tờ giấy giám định vốn sinh ra để người mua khỏi phải nghi ngờ. Trong tay đường dây này, nó trở thành chính thứ đầu tiên khiến người mua phải nghi ngờ trở lại.

Thị trường phản ứng bằng hai phiên giảm sàn liên tiếp. Đóng cửa phiên 06/07, cổ phiếu PNJ nằm sàn ở 54.600 đồng, mất 13,5% so với giá đóng cửa 63.100 đồng hôm 02/07, tương đương khoảng 4.350 tỷ đồng vốn hóa bốc hơi (Dân trí 06/07). Tạm so với doanh thu ước tính của toàn bộ đường dây buôn lậu, theo điều tra, vào khoảng 280 tỷ đồng trong hai năm. Nghĩa là thị trường đã trừ đi một khoản gấp khoảng 15–16 lần quy mô của chính vụ án.

Chênh lệch ấy là câu hỏi trọng tâm của cả bài. Nếu thị trường chỉ đang định giá riêng vụ án, mức giảm này vô lý. Còn nếu thị trường đang định giá lại hai thứ khó đo hơn nhiều, một là tài sản niềm tin của một doanh nghiệp bán thứ khách hàng không tự thẩm định được, hai là vấn đề pháp lý của chính công ty mẹ đã treo 13 tháng nay, thì mức giảm có logic riêng của nó. Bài viết không trả lời câu hỏi “PNJ sẽ hồi hay không”, vì có lẽ hôm nay không ai trả lời câu đó một cách trung thực được. Bài viết sẽ trả lời hai câu khả thi hơn: thị trường đang định giá vì điều gì, và nhìn vào đâu để biết chúng ta đang ở kịch bản nào.

Vì sao vụ việc này khó định giá đến vậy?

Qua sổ sách, PNJ vừa đi qua quãng đẹp nhất trong lịch sử 37 năm của mình. Lợi nhuận sau thuế 2025 đạt 2.829 tỷ đồng, tăng 33,9% dù doanh thu giảm 7,5% còn 34.976 tỷ (VnBusiness 01/2026). Quý 1/2026 lãi 1.467 tỷ, cao nhất lịch sử theo quý, tăng 116,5% cùng kỳ, kế hoạch cả năm đặt ở 3.409 tỷ (Tin nhanh Chứng khoán 21/04/2026). Một doanh nghiệp như vậy, theo lẽ thường, không có lý do gì để nằm sàn hai phiên trong khi VN-Index cùng quãng chỉ giảm khoảng 1,2%.

Ngày 02/07, Công an Thanh Hóa phối hợp Công an TP.HCM công bố triệt phá một đường dây buôn lậu kim cương hoạt động từ 2024: 141 chuyến hàng từ Hong Kong, hơn 28.000 viên kim cương, kèm khoảng 200 kg vàng, doanh thu ước 280 tỷ đồng, bị lần ra từ điều tra các tài khoản livestream bán trang sức giả và lậu. 22 bị can bị khởi tố về tội buôn lậu (bản tin ngày 03/07 ghi tổng số 38, gồm cả nhóm tội xâm phạm sở hữu trí tuệ). Trước đó, ngày 20/06, cơ quan điều tra đã khám xét và thu giữ 1.100 viên kim cương cùng 8 kg vàng (VnExpress 02–03/07). Trong danh sách bị can có ông Đặng Ngọc Thảo, nguyên Tổng giám đốc Công ty TNHH MTV Giám định PNJ, nay là P-Lab, doanh nghiệp 100% vốn của PNJ. Cáo buộc dành cho ông chính là hành vi mà chúng ta đã nhắc đến đầu bài viết: xóa mã GIA, khắc mã PNJ-LAB, cấp giấy giám định mới. Ông thôi chức từ khi nào, các bản tin không nêu.

Từ đó thị trường chia hai phía. Phe thứ nhất lập luận: công ty con vốn điều lệ 10 tỷ, tổng phạt loanh quanh vài tỷ, lợi nhuận đang kỷ lục, phản ứng như vậy là thái quá và đây là cơ hội. Phe thứ hai cho rằng: kim cương PNJ là hàng lậu, tránh xa. Cả hai có lẽ đang trả lời quá nhanh một câu hỏi chưa có dữ liệu.

Câu hỏi kim cương lậu có lọt vào chuỗi bán lẻ của PNJ hay không, đến hôm nay 06/07, chưa có kết luận nào của cơ quan điều tra nói có. Cáo buộc nhắm vào cá nhân ông Thảo và đường dây, kênh tiêu thụ được mô tả là các tài khoản livestream và đầu mối bên ngoài, còn PNJ khẳng định kim cương của mình nhập chính ngạch, kim cương rời có chứng nhận GIA và truy xuất được thông số đã kiểm định (VnExpress 04/07). Nếu PNJ là một viên kim cương lấp lánh, câu trả lời sẽ quyết định vụ việc là một vết xước bên sườn, hay một rạn nứt ở bên trong lõi. Và hiện không ai có nó, kể cả hai bên vẫn đang tranh luận.

Vì thế bài này chúng ta tập trung vào các vấn đề khác: bóc tách xem qua hai phiên sàn, thị trường đang định giá cho việc gì, theo ba tầng. Tầng thứ nhất là thiệt hại tài chính đo đếm được. Tầng thứ hai là vấn đề pháp lý còn đang dở dang và tầng thứ ba là niềm tin, thứ PNJ đang thực sự bán. Sau đó là phân tích kĩ thuật của chính cú giảm giá, một bảng gồm một số các kịch bản giả định kèm điều kiện nhận biết, và một danh sách theo dõi để chúng ta tự xác định mình đang ở kịch bản nào, mỗi khi có thông tin mới xuất hiện.

Tầng thứ nhất: Tất cả tiền phạt sẽ khoảng bao nhiêu?

Cộng hết lại, con số ước tính khoảng 6,7 tỷ đồng, từ ba quyết định có công bố mức tiền trong 12 tháng qua: 1,34 tỷ theo kết luận thanh tra của Ngân hàng Nhà nước công bố 30/05/2025 về chế độ báo cáo vàng miếng và phòng chống rửa tiền (Saigon Times, Tuổi Trẻ 30/05/2025), 65,6 triệu đồng đầu tháng 1/2026 cho 1.157 hóa đơn lập không đúng thời điểm (Dân trí 02/01/2026), và hơn 5,3 tỷ đồng phạt cùng truy thu thuế tháng 2/2026 (Dân trí 14/02/2026). Ngoài ba khoản này còn một quyết định xử phạt công ty con PNJP về vi phạm phòng chống rửa tiền tháng 12/2025, nhưng mức phạt không được công bố (Dân Việt 01/2026). So với lợi nhuận sau thuế 2.829 tỷ của năm 2025, tổng cộng mức phạt dự kiến ~ 0,24%.

Tâm điểm vụ án: P-Lab có vốn điều lệ 10 tỷ đồng, phí kiểm định PNJ trả cho công ty con này là 10,7 tỷ năm 2024, khoảng 9,2 tỷ năm 2025 (VietnamNet, Vietstock 03/07). P-Lab không công bố báo cáo tài chính riêng, nhưng ở quy mô vốn và phí kiểm định cỡ đó, ngay cả trong giả định công ty này phải dừng hoạt động hoàn toàn, mức độ ảnh hưởng về con số gần như là không đáng kể trên báo cáo hợp nhất của một doanh nghiệp lãi gần ba nghìn tỷ mỗi năm.

Tầng thứ hai: vấn đề pháp lý?

Cũng trong bản kết luận thanh tra công bố ngày 30/05/2025, ngoài khoản phạt 1,34 tỷ, Ngân hàng Nhà nước xác định PNJ có “dấu hiệu vi phạm pháp luật về thuế” và “dấu hiệu vi phạm pháp luật hình sự trong sử dụng hóa đơn, chứng từ kế toán”, và chuyển hồ sơ sang Bộ Công an (Saigon Times, Tiền Phong, Tuổi Trẻ 30/05/2025). Hồ sơ này nhắm vào chính công ty mẹ, và từ đó đến nay là 13 tháng không có thêm cập nhật công khai nào.

Sự im lặng được theo hai cách. Cách thứ nhất: rất nhiều hồ sơ chuyển giao kiểu này kết thúc trong lặng lẽ, không khởi tố, và im lặng càng lâu thì khả năng hồ sơ nguội đi càng lớn. Cách thứ hai: im lặng cũng có thể chỉ là đang xác minh. Không ai ngoài cơ quan điều tra biết hồ sơ đang ở trạng thái nào, và sự thiếu vắng thông tin ấy khiến nó thành một khoản chiết khấu treo trên giá cổ phiếu, dù chưa có kết luận chính thức.

Câu hỏi về pháp lý này có sức năng hơn mọi khoản phạt? Vì nó rơi đúng vào biến số từng phân biệt sự sống chết trong những lần doanh nghiệp lớn của Việt Nam dính vòng pháp lý gần đây. Ba ví dụ tôi đặt cạnh nhau.

QCG: Tổng giám đốc Nguyễn Thị Như Loan bị bắt ngày 19/07/2024, cổ phiếu giảm sàn liên tiếp, công ty thay người cầm lái sau ba ngày, bà Loan được tại ngoại tháng 11/2024, cổ phiếu tăng trần trở lại cuối tháng 11 và năm 2024 công ty lãi gấp 23 lần (NLĐ, Dân trí, KTĐT).

SJC: cựu Tổng giám đốc Lê Thúy Hằng nhận án 25 năm tù ngày 30/09/2025 vì sản xuất trái phép 6.255 lượng vàng miếng và 11.503 lượng nhẫn, thiệt hại 95,7 tỷ, nhưng doanh nghiệp vẫn hoạt động và thương hiệu vẫn là chuẩn của thị trường (VnExpress, Tuổi Trẻ 09/2025). SJC không phải công ty niêm yết, nên với ví dụ này chỉ so được số phận doanh nghiệp và thương hiệu, không có giá cổ phiếu để so sánh.

FLC: Chủ tịch bị bắt tháng 3/2022 vì thao túng chứng khoán, cổ phiếu bị đình chỉ giao dịch rồi hủy niêm yết bắt buộc tháng 2/2023, gần 710 triệu cổ phiếu rời sàn (Tuổi Trẻ 14/02/2023).

Đặt ba ví dụ cạnh nhau, các biến số quyết định hiện ra khá rõ: sai phạm có chạm tới người cầm lái công ty mẹ không, có chạm tới độ tin cậy sổ sách công ty mẹ không, và có chạm tới dòng tiền kinh doanh lõi không. QCG và SJC chỉ chạm tới biến số con người, cả hai đều đi tiếp. FLC chạm tới cả ba, và biến mất khỏi sàn.

Ba ví dụ là một mẫu quá mỏng để rút ra quy luật. Khung biến số này chỉ giúp chúng ta đặt câu hỏi cho PNJ. Tuy nhiên QCG hồi phục hoàn toàn không có nghĩa là PNJ cũng sẽ như vậy. Điều quan trọng, hồ sơ tháng 5/2025 đặt một dấu hỏi treo đúng vào biến số thứ hai, sổ sách công ty mẹ, nơi từng quyết định Công ty nào có thể đi tiếp.

Và hơn thế, PNJ còn mang một biến số mà cả ba ví dụ trên không có: niềm tin của khách hàng. QCG khủng hoảng trong quan hệ với cổ đông và chủ nợ, còn PNJ khủng hoảng ngay trong quan hệ với người đeo chiếc nhẫn kim cương của mình. Kể cả khi các vấn đề pháp lý nguội đi, đây có lẽ mới là vấn đề đau đớn nhất.

Tầng thứ ba: PNJ thực ra bán cái gì?

Kim cương là loại hàng hóa hiếm hoi mà người mua gần như không có cách nào tự thẩm định. Không ai nhìn bằng mắt thường mà phân biệt được một món trang sức nước D với nước F, hay một viên đá đã qua xử lý hay chưa. Toàn bộ giá trị cộng thêm của một thương hiệu trang sức lớn so với tiệm vàng đầu ngõ nằm gọn trong hai chữ: niềm tin. Sản phẩm của PNJ, nói cho cùng, là niềm tin có khắc mã.

Quy mô của niềm tin đó không hề nhỏ. P-Lab chiếm khoảng 70% thị phần giám định kim cương và đá quý cả nước, kiểm hơn 10.000 sản phẩm mỗi tháng (VietnamNet 03/07). Trang sức chiếm 80,6% doanh thu 2025 của PNJ (VnBusiness 01/2026), bán qua hệ thống 430 cửa hàng phủ 31 trên 34 tỉnh thành (Tin nhanh Chứng khoán 21/04/2026). Cơ chế bị cáo buộc trong vụ án, mài mã GIA để khắc mã PNJ-LAB, đánh thẳng vào một điểm tựa mỏng manh cho toàn bộ hệ thống: tờ giấy chứng nhận. Nỗi bất an nó gieo vào người mua là một câu hỏi rất xác đáng: nếu cả tờ giấy giám định cũng làm giả được, thì tin vào cái gì? Câu hỏi đó đến mà không cần kim cương lậu phải nằm trong tủ kính PNJ, và đó chính là điểm khiến vụ này khác về bản chất so với một vụ bắt lãnh đạo thông thường.

Hồ sơ công khai còn một chi tiết quản trị đáng chú ý. Chủ tịch P-Lab, bà Đặng Thị Lài, đồng thời là thành viên Hội đồng quản trị kiêm thành viên Ủy ban Kiểm toán của PNJ (Vietstock 03/07). Đơn vị giám định, nơi lẽ ra cần độc lập nhất trong chuỗi giá trị, được đặt dưới sự chủ trì của chính người ngồi trong ủy ban giám sát công ty mẹ, một thế vừa đá bóng vừa thổi còi ở đúng khâu nhạy cảm nhất. Vụ án chưa kết luận điều gì về cấu trúc này, nhưng có lẽ người đọc báo cáo quản trị có thể cảm nhận được điều gì đó trước khi khủng hoảng nổ ra.

Phía bên kia cán cân, phản ứng 72 giờ đầu của PNJ đi đúng bài xử lý khủng hoảng của hàng niềm tin, và tự nó cũng là một dữ liệu về văn hóa doanh nghiệp: phản hồi trong 24 giờ, không né tránh, không đổ lỗi. Tối 02/07, P-Lab ra thông cáo xác định vụ việc thuộc trách nhiệm pháp lý cá nhân và khẳng định quy trình kiểm định vẫn khách quan (Dân trí 02/07). Ngày 03/07, Chủ tịch Cao Thị Ngọc Dung gửi thư ngỏ xin lỗi cổ đông và cam kết hỗ trợ khách hàng kiểm định lại kim cương đã mua (Tiền Phong, Tuổi Trẻ 03/07). Ngày 04/07, công ty khẳng định đủ nguồn lực, giữ nguyên chính sách thu mua, dẫn nguồn kim cương nhập chính ngạch và chứng nhận GIA cho kim cương rời (VnExpress 04/07). Tổng giám đốc mới của PNJ, ông Phan Quốc Công, nhậm chức ngày 03/04/2026 (Tin nhanh Chứng khoán 21/04/2026), sau đúng ba tháng cầm lái, cuộc khủng hoảng này là bài kiểm tra đầu tiên của bộ máy mới.

Dù vậy, cam kết của PNJ về giữ nguyên chính sách thu mua cũng là một nghĩa vụ mở. Nếu khách hàng bình tĩnh, PNJ sẽ ổn. Nếu khách hàng hoảng loạn và mang kim cương đến bán lại hàng loạt, đây sẽ là sự căng thanh khoản và phình tồn kho mà hiện chưa có bất kỳ số liệu nào để định lượng. Cuối quý 1/2026, PNJ có khoảng 4.500 tỷ tiền và tiền gửi so với 2.894 tỷ vay ngắn hạn, tồn kho 13.419 tỷ vừa giảm 15,5% sau mùa Tết (CafeBiz 05/2026). Sức chống chịu và quy mô làn sóng nếu nó xảy ra cũng khó đo lường, vì PNJ không công bố tỷ trọng kim cương trong doanh thu lẫn tồn kho. Chưa có dữ liệu, chúng ta chỉ có thể xếp nó vào danh sách theo dõi ở cuối bài.

Bài toán định giá lúc này dồn cả vào chữ P trong công thức kinh điển P/E. Chữ E, tức lợi nhuận, chúng ta chưa biết sẽ ảnh hưởng tới đâu, thậm chí đang ở đỉnh lịch sử. Câu hỏi thật nằm ở chỗ thị trường sẵn sàng trả bao nhiêu lần cho một đồng lợi nhuận cần niềm tin để tái tạo. Mà muốn bàn luận chữ P, trước hết phải nhìn kỹ chính cú giảm giá đang xảy ra, vì nó cũng đang kể một câu chuyện đặc biệt.

Mức giá hôm nay nói lên điều gì?

Nhìn lại chuỗi ba phiên. Đóng cửa 02/07 ở 63.100 đồng. Ngày 03/07 giảm sàn 6,97% còn 58.700 đồng, mức thấp nhất kể từ đầu 2026, trắng bên mua, dư bán sàn khoảng 12,6 triệu cổ phiếu trong khi cả phiên chỉ khớp 1,19 triệu. Phiên 06/07 cổ phiếu nằm sàn trọn phiên và đóng cửa ở 54.600 đồng, cả phiên khớp chỉ khoảng 515 nghìn cổ phiếu (Simplize). VN-Index giảm 0,23% phiên 03/07 (Bnews), riêng chiều 06/07 thị trường chung cũng rơi mạnh theo và chỉ số đóng cửa giảm 1,0%, nên phiên sàn thứ hai không còn thuần là chuyện riêng của PNJ. Nhưng lũy kế ba phiên thì vẫn một trời một vực: cổ phiếu mất 13,5% so với 1,2% của chỉ số.

Mức giảm khoảng 13,5% hiện tại chưa phải là phán quyết cuối cùng của thị trường. Nó là một hàng dài người xếp hàng chờ bán. Khi lượng dư bán sàn gấp hơn mười lần khối lượng khớp cả phiên, giá không được “khám phá” theo đúng nghĩa, nó chỉ ghi nhận rằng người muốn bán chưa bán được. Nặng hơn nữa, khối ngoại đang giữ 48,2% trên room 49% tính đến cuối 02/07, với ba cái tên trên 5%: Dragon Capital 6,0%, T. Rowe Price 5,79%, VinaCapital 5,04% (Doanh nhân & Pháp luật qua Baomoi 04/07). Hai phiên trắng bên mua nghĩa là khối này gần như chưa thể bán dù muốn hay không. Áp lực của gần một nửa số cổ phiếu công ty vẫn còn treo nguyên, chưa hề được kiểm tra, và trong một nửa đầu năm mà khối ngoại đã bán ròng khoảng 80.000 tỷ trên HOSE (CafeF 05/07), câu hỏi họ ở lại hay rời đi càng thêm sức nặng.

Có hai kịch bản chúng ta có thể thấy.

Hướng giá tiếp tục giảm, đâu đó dễ thấy hơn: hơn chục triệu cổ phiếu còn xếp hàng chờ bán, giá có thể bị đè sâu thêm khi lượng hàng đó tiếp tục xả, bất kể doanh nghiệp có thêm tin xấu hay không. Giá giảm thêm trong những phiên tới, vì vậy, chưa chắc là thị trường biết thêm điều gì mới.

Chiều lên thú vị hơn. Đến một lúc nào đó lượng dư bán sẽ được hấp thụ hết, giá bật lại, thậm chí bật nhanh hình chữ V. Nhiều người sẽ đọc cú bật đó thế này: có người dám mua nghĩa là có người biết chuyện, có người biết chuyện nghĩa là mọi thứ sẽ ổn. Nghe xuôi tai, nhưng chuỗi suy luận này có hai điểm cần chú ý. Người mua ở giá sàn gồm đủ loại: người thấy P/E về quanh 8 lần là rẻ, dòng tiền kỹ thuật đánh vùng quá bán, người tin PNJ sẽ lặp lại kịch bản hồi của QCG cuối 2024. Họ mua bằng niềm tin xác suất, không ai cầm bản kết luận điều tra trong tay. Quan trọng hơn, bản kết luận đó chưa tồn tại để ai kịp biết trước: hồ sơ còn mở, và không thể rò rỉ một quyết định chưa được đưa ra. Giá phản ánh được kỳ vọng của người tham gia, nhưng không phản ánh chính xác tương lai sẽ thế nào.

Benjamin Graham gọi thị trường ngắn hạn là cái máy bỏ phiếu. Cú hồi chữ V, nếu đến, là kết quả một cuộc bỏ phiếu. Lá phiếu đáng tham khảo nhất là phục hồi kèm khối lượng khớp thật thay vì cú nảy trên nền trắng thanh khoản, và tín hiệu này đã nằm sẵn trong bảng theo dõi cuối bài. Nhưng phiếu bầu có lần đúng lần sai. Bài viết vì vậy không đứng trên đường đi của giá cổ phiếu: giá giảm thêm không có nghĩa tình hình xấu đi, và giá hồi nhanh cũng không có nghĩa PNJ đã vô sự.

Còn về định giá: tại giá đóng cửa 54.600 đồng ngày 06/07, P/E bốn quý gần nhất của PNJ khoảng 7,7 lần (tự tính từ lợi nhuận bốn quý đã công bố và số cổ phiếu lưu hành sau đợt chia thưởng tháng 4/2026), bằng khoảng một nửa mức trung bình 5 năm 15,2–15,7 lần theo thống kê của các nguồn dữ liệu (DSC 11/2025, TradingView).

Con số này rẻ, nếu chữ E đứng vững. Toàn bộ bài toán nằm ở chữ “nếu” đó, bởi một phần của chữ E sinh ra từ chính thứ vừa bị tổn thương. Định giá một khoản chiết khấu niềm tin không có công thức, chỉ có kịch bản và một danh sách những thứ phải theo dõi.

Ba kịch bản, và dấu hiệu nhận biết

Trước khi vào chi tiết, một thông tin cần chú ý: Nghị định 232/2025, hiệu lực từ 10/10/2025, bỏ độc quyền vàng miếng và mở lại cửa nhập nguyên liệu chính ngạch sau hơn một thập kỷ gần như đóng cửa, với hạn mức do Ngân hàng Nhà nước cấp hàng năm và điều kiện vốn từ 1.000 tỷ trở lên cho sản xuất vàng miếng (Chinhphu.vn, Dân trí 29/09/2025). PNJ thừa điều kiện vốn, nhưng NHNN đã nói thẳng sẽ không cấp phép tràn lan (ANTĐ, báo Thanh tra), nghĩa là muốn có hạn mức thì hồ sơ pháp lý phải sạch. Đến nay chưa có công bố nào về việc PNJ đã được cấp hay chưa, và sự cố nổ ra đúng vào lúc hồ sơ pháp lý của công ty cần đẹp nhất.

Ba kịch bản dưới đây trình bày ngang hàng, không nhánh nào là “kịch bản ưu tiên”. Xác suất là ý kiến chủ quan của tôi tại ngày 06/07/2026 và sẽ được điều chỉnh khi có thông tin mới.

Kịch bản 1 — Sương mù kéo dài (cơ sở, xác suất chủ quan ~50%). Cáo buộc dừng ở cá nhân và đường dây. Không có kết luận nào nói kim cương lậu vào chuỗi PNJ. Hồ sơ 05/2025 tiếp tục im lặng. Tình hình bán lẻ có thể sứt mẻ nhẹ vài tháng. Cổ phiếu tìm vùng cân bằng sau khi lực bán được hấp thụ xong, nhưng giao dịch kèm chiết khấu niềm tin trong nhiều quý.

Thấy gì thì biết đang ở nhánh này: kết luận điều tra hoặc cáo trạng chỉ nêu cá nhân và đường dây; không khởi tố bổ sung pháp nhân thuộc PNJ; báo cáo soát xét bán niên 2026 không có ý kiến ngoại trừ; dư bán sàn được hấp thụ, khớp lệnh trở lại bình thường; doanh thu quý sau giảm nhẹ rồi ổn định.

Kịch bản 2 — Khủng hoảng lan rộng (xấu, ~25%). Một trong các cửa mở ra: kết luận điều tra nhắc tới kênh tiêu thụ liên quan PNJ; án mở rộng sang pháp nhân hoặc lãnh đạo công ty mẹ; hồ sơ 05/2025 thành khởi tố về hóa đơn, chứng từ của PNJ mẹ; khách hàng ồ ạt kiểm định lại và bán lại gây căng tiền mặt, gãy doanh thu; bị loại khỏi danh sách cấp hạn mức Nghị định 232.

Thấy gì thì biết đang ở nhánh này: quyết định khởi tố bổ sung có tên pháp nhân PNJ/PNJP; ý kiến kiểm toán ngoại trừ hoặc nhấn mạnh vấn đề; quỹ ngoại lớn báo cáo giảm sở hữu xuống dưới 5%; doanh thu tháng sụt hai chữ số kéo dài; vắng tên trong danh sách hạn mức.

Kịch bản 3 — Kết thúc tốt đẹp (tốt, ~25%). Kết luận điều tra nêu rõ kênh tiêu thụ nằm ngoài hệ thống PNJ. Hồ sơ 05/2025 khép lại không khởi tố. Kết quả kinh doanh quý 2 giữ được đà tăng trưởng. Được cấp hạn mức Nghị định 232, và sau khi được minh định, chính sự cố phần nào giúp PNJ chứng minh nguồn hàng của mình sạch.

Thấy gì thì biết đang ở nhánh này: văn bản kết luận nêu rõ kênh tiêu thụ ngoài PNJ; tin khép hồ sơ 05/2025; PNJ công bố hạn mức nhập nguyên liệu hoặc giấy phép sản xuất vàng miếng; room ngoại được lấp lại; giá phục hồi kèm khối lượng khớp thật (phân biệt với cú nảy kỹ thuật trắng thanh khoản).

Bảng này cần đọc kèm một lưu ý về sự bất đối xứng. Nhánh xấu tuy đặt ở 25% nhưng hệ quả của nó nặng nhất và một phần không đảo ngược được, vì biến số sổ sách công ty mẹ chính là biến số từng phân biệt ca bị hủy niêm yết với các ca đi tiếp. Nhánh tốt thì có trần: kết cục đẹp nhất về cơ bản là quay lại định giá cũ, cộng thêm hạn mức nhập chính ngạch nếu được cấp. Khi trường hợp xấu nặng nề hơn rất nhiều, một kỳ vọng toán học khô khan có lẽ sẽ không giúp được những người chưa chuẩn bị cho tình huống xấu nhất. Vì vậy tôi cho rằng, phần đáng giá nhất của bài nằm ở danh sách theo dõi ngay bên dưới.

Bảy điểm theo dõi: nhìn đâu để biết mình đang ở nhánh nào

1. Kết luận điều tra hoặc cáo trạng vụ Thanh Hóa: có nhắc kênh tiêu thụ qua hệ thống PNJ không, có mở rộng sang pháp nhân nào thuộc PNJ không. Đây là câu trả lời cho câu hỏi số một của cả vụ.

2. Hồ sơ 30/05/2025 về hóa đơn, chứng từ của công ty mẹ: bất kỳ tin khởi tố, đình chỉ hay kết luận nào. Biến số nặng ký nhất của nhánh xấu.

3. Báo cáo tài chính soát xét bán niên 2026: ý kiến kiểm toán có ngoại trừ hay nhấn mạnh vấn đề không.

4. Kết quả kinh doanh quý 2 và doanh thu các tháng 7–8: bán lẻ trang sức có gãy không, và nhớ tách khỏi hiệu ứng vàng 24K: quý 1 biên gộp đã giảm còn 20% từ 21,3% vì doanh thu vàng 24K tăng 324,7% (Tin nhanh Chứng khoán 21/04/2026), nên nhìn doanh thu tổng rất dễ đọc nhầm sức khỏe mảng trang sức.

5. Động thái quỹ ngoại: báo cáo thay đổi sở hữu của Dragon Capital, T. Rowe Price, VinaCapital, và room ngoại 48,2%/49% được lấp lại hay hở rộng ra.

6. Nghị định 232: PNJ có xuất hiện trong danh sách được cấp hạn mức nhập nguyên liệu hoặc giấy phép sản xuất vàng miếng 2026–2027 không.

7. Vận hành P-Lab và hành vi khách hàng: lượng yêu cầu kiểm định lại hoặc bán lại nếu được công bố, thay đổi nhân sự và quy trình ở P-Lab, và có mời đơn vị kiểm định độc lập bên thứ ba vào không.

Góc nhìn cá nhân

Toàn bộ phần trên đứng bằng dữ liệu công khai. Phần này là câu trả lời của tôi cho câu hỏi treo suốt bài viết này: vụ việc này thay đổi luận điểm dài hạn, hay ngắn hạn về PNJ.

Trả lời thành thật: tôi chưa đủ dữ kiện để có câu trả lời chính xác, và có lẽ không ai có đủ dữ kiện tại thời điểm này. Nhưng suốt tuần này tôi nghĩ nhiều về một câu của Buffett: cần hai mươi năm để xây một danh tiếng, và chỉ năm phút để phá hỏng nó. PNJ xây chữ tín của mình trong 37 năm, còn “năm phút” của họ rơi vào ngày 02/07, từ những tờ giấy giám định và cách công ty tự giám sát mình. Câu của Buffett còn nửa sau ít được trích dẫn hơn như thế này: nếu bạn nghĩ về điều đó, bạn sẽ hành xử khác đi. Nửa sau ấy mới là chỗ chúng ta nên nhìn vào trong những quý tới, vì một doanh nghiệp hiểu mình vừa mất gì sẽ hành xử rất khác một doanh nghiệp coi đây là tai nạn truyền thông: cách họ sắp xếp lại P-Lab, có dám mời giám định độc lập bên ngoài vào không, và cách họ đối diện với hồ sơ tháng 5/2025. Từ nay những tín hiệu ấy có lẽ cần được chúng ta đọc kỹ ngang với kết quả kinh doanh từng quý.

Nếu phải rút một bài học dùng được ngay bây giờ, có lẽ tôi sẽ chọn bài học này: với doanh nghiệp bán niềm tin, rủi ro lớn nhất thường nằm ngoài báo cáo tài chính, nó nằm trong báo cáo quản trị. Chi tiết Chủ tịch P-Lab đồng thời ngồi trong Ủy ban Kiểm toán của công ty mẹ có lẽ cần được chú ý nhiều hơn. Nghề nghiệp cho tôi ngồi ở phía bên trong doanh nghiệp đủ lâu để tin rằng phần lớn rủi ro nằm ở con người và cách tổ chức quyền lực, trước khi kịp hiện lên thành con số.

Và còn một điều nằm ngoài mọi khung phân tích. Bản thân tôi từng cầm cổ phiếu nằm sàn nhiều phiên liền không bán được, có cả margin, nên tôi hiểu cảm giác của người nhìn dư bán chất đống trong hai phiên vừa rồi mà không làm gì được. Cái tôi thiếu năm đó là một quyết định viết ra từ trước: thấy tín hiệu nào thì làm gì, và vị thế của mình chịu nổi kịch bản nào. Vậy nên nếu bạn đang cầm PNJ những ngày này, tôi không có dự đoán nào để gửi, chỉ có một lời từ người từng ngồi đúng chỗ đó: đừng để hai phiên sàn ép mình quyết định thay cho kế hoạch. Bảng bảy điểm ở trên được viết cho việc ấy, để nỗi sợ có chỗ bám vào dữ kiện.

Còn lại một hình ảnh khó quên đọng lại sau bài viết này: viên kim cương bị mài đi một mã số để khắc vào một mã số khác. Kim cương được quảng cáo là vĩnh cửu, còn niềm tin thì không: nó phải được kiểm định lại thường xuyên, bởi doanh nghiệp với khách hàng của mình, và bởi nhà đầu tư với chính luận điểm của mình.

Bài viết mang tính chia sẻ, không phải lời khuyên đầu tư. Bài có nhắc trực tiếp cổ phiếu PNJ: mọi thông tin chỉ nhằm cung cấp góc nhìn và dữ liệu có nguồn, không phải khuyến nghị mua hay bán. Vụ án đang trong quá trình điều tra, các cá nhân được nêu tên là bị can theo cáo buộc của cơ quan điều tra, chưa có bản án của tòa. Người viết không nắm giữ cổ phiếu PNJ tại thời điểm đăng bài.

Tổng quan

Lãi suất liên ngân hàng

Cập nhật theo số liệu chính thức từ SBV

Biến động lãi suất liên ngân hàng 12 tháng

Tỷ giá

Biến động tỷ giá USD/VND trong vòng 2 năm gần đây

Thị trường mở

Điều tiết thanh khoản của SBV trong 1 năm gần đây